代运营企业在A股未有成功案例，监管、投行和企业仍“摸着石头过河”。
猪年春节电商销售数据陆续出炉。天猫年货消费数据显示，一线城市的增速为51%，而三线、四线城市均达到55%；京东数据称，其平台春节期间销售额同比增长42.74%。但亮眼数据背后，中国互联网零售规模增速从2013年已开始下滑，到2017年增速仅为高点的一半。电商平台在2018年内的业绩报告也显示，获客成本大幅提升。http://www.yixiin.com/news/
业内普遍认为，电商流量红利时代结束，存量博弈时代到来。这为电商平台和品牌方带来了更多挑战，加之跨境电商蓬勃发展等机会，电商衍生行业——电商运营服务业（下文或称“电商代运营行业”）从高速发展进入了转型期，并在2015年起加速资本化。
业内未有A股IPO成功案例
据时代财经不完全统计，目前业内仅宝尊电商（BZUN）登陆纳斯达克市场，约11家企业登陆新三板，也有部分在一级市场被上市公司并购。仅有3家企业在A股进行IPO，其中丽人丽妆被否、壹网壹创中止审查；剩下的若羽臣（广州若羽臣科技股份有限公司）已预披露更新，仍在等待上会。
这也可以理解为：代运营企业在A股并未有成功案例，监管、投行和企业仍“摸着石头过河”。国金证券从丽人丽妆被否分析认为，对平台、品牌过度依赖，电商平台数据真实、合理性，财务合规理性是代运营IPO重点关注要素。
若羽臣也有一些上述的问题，其经营现金流为负、毛利率下降等问题则较为突出。此外，在新零售的背景下，其发展方向也备受资本市场关注。
经营性现金流持续为负
据若羽臣招股书显示，其主营业务系为全球快消品品牌提供全方位的电子商务综合服务，服务模式包括线上代运营、渠道分销和品牌策划服务三类，其中前两类服务为该公司的主要收入来源。
（若羽臣2015-2017年各项经营模式收入及其占比，数据来源：若羽臣招股书。注：下文“招股书”如无特别说明，均指该公司更新预披露版本的招股书）
时代财经发现，若羽臣零售收入和分销收入分别属于B2C及B2B业务，均来自销售商品差价，两者占营业收入比例共超过80%。
资深产业经济观察家梁振鹏对时代财经表示，若羽臣本质上是一个电商领域的经销商。
（若羽臣线上代运营模式和渠道分销模式下的结算方式、资金流向及其与收入、成本类型的对应关系。来源：若羽臣招股书）
这导致了若羽臣存货水平较高，叠加业务发展及结算周期影响下对品牌商的应收账款增加，该公司在2015年至2017年经营活动产生的现金流量净额分别为-4,978.79万元、-2,810.28万元和-2,023.00万元，持续为负。
把目光放到若羽臣的资产负债表，其2015年至2017年存货余额和应收账款余额相加的比例持续增加到60%以上。期间，该公司库存商品余额年均复合增长率为88.84%；应收账款余额在2016年及2017年分别同比增长了97.27%及86.83%。对此，若羽臣解释为公司业务快速扩张所致。
再看若羽臣的偿债能力指标，其流动比率和速动比率整体水平有所下降。多重因素叠加，对若羽臣持续经营和抗风险能力都有着极大的考验。
（若羽臣2015-2017年存货余额、应收账款余额及流动资产情况。数据来源：若羽臣招股书）
（若羽臣2015-2017年偿债能力指标变动情况。数据来源：若羽臣招股书）
毛利率持续下降
翻阅若羽臣招股书，时代财经还发现，2015年至2017年的营业收入年均复合增长率达90%，但是各项经营模式的毛利率并不乐观。除了服务费结算毛利率提升了9.24%，其他模式毛利率均有下降，且下降幅度进一步扩大。综合毛利率也从47.44%下降至33.29%，跌幅30%。
（若羽臣2015-2017年各经营模式毛利率变动情况。数据来源：若羽臣招股书）
若羽臣在招股书中解释，综合毛利率波动有两个原因：一是由于不同结算模式对应收入类型的毛利构成不同，不同品牌业务的毛利率存在差异；二是2016年起，部分品牌方根据协议约定承担公司设立的品牌店铺在运营过程中的营销费用或运费，综合毛利率有所下降。
梁振鹏认为，这与电商服务商市场逐渐饱和有关。“为了抢业务、客户，企业可能会提出更优惠的合作条件，如降低销售比例提成等，导致毛利率下降。”
代运营企业浙江京淘网络科技有限公司董事长兼CEO郑加贵对时代财经解释，“毛利逐年降低在业内非常普遍正常，这主要是和品牌方线上线下经营成本、各大电商平台流量获取成本及服务商自身用工成本居高不下有关。前几年，代运营市场属于乙方主导，是市场需求驱动电商运营服务行业高速发展。如今，品牌方逐步回归理性，运营服务需求点位增多，需求标准升级，导致单一渠道或类目的运营服务商获客成本增加。”
返利合规遭询问
在毛利率下滑的同时，若羽臣的净利率反而有所增长。2015年至2017年，公司净利率分别为2.79%、9.26%和9.35%，自2016年以来净利率保持相对稳定。
梁振鹏猜想，这可能与品牌商返利逐年增加有关。“返利可说是电商代运营企业净利润的主要来源，能有效弥补企业毛利率下降问题。”
据了解，品牌方将根据经销商销售情况，定期给予其返利，这是稳定零售价格体系、促进产品销售的一种商业惯例。
（若羽臣2014-2017年一季度返利及营业毛利数据。数据来源：若羽臣预披露招股书）
在预披露版本的招股书中，若羽臣公布了品牌商对其返利情况，返利金额占营业毛利比重较大，且持续加大。发审委对此重点关注，并在首次反馈中询问上述情况合法合规性、是否符合行业惯例、对应会计处理方式以及会计处理是否符合会计准则的规定。
但若羽臣更新预披露后，其花了更长篇幅阐述返利的合规性，却并未再公示具体的返利金额。时代财经就此向若羽臣邮件确认，但截至发稿，仍未获回应。
返利背后反映的是IPO发行人的持续盈利能力、独立性和会计核算等问题。市场普遍认为，丽人丽妆IPO被否的其中一个原因与发审委对其返利合规性的质疑有关。据丽人丽妆预披露更新的招股书显示，其2014年至2017年，从品牌方获得的返利分别占同期毛利金额的比例分别为36.71%、30.50%、24.56%，比例与若羽臣接近。
能否经住资本的考验？
艾瑞咨询数据显示，2016年中国品牌电商服务市场规模已达到690亿元人民币，保持59%的高速增长；预计2019年市场交易规模将达到1765亿元人民币。
安信证券指出，代运营商面临众多挑战与机遇，分别为：电商渗透率见顶，竞争要素从前端向转化率和用户粘性转移；海外品牌电商化带来新的发展机遇，但品牌商线上扩张仍面临着诸多痛点；行业整合及并购加剧；电商代运营公司净利率较低，业绩增速放缓。
此外，有媒体曾就若羽臣合作品牌年限较短，质疑其客户稳定性。这也反映了代运营行业与品牌商合作的痛点。
国金证券称，代运营企业客户集中度普遍较高，续签率是决定企业能否持续稳定发展的关键。该行业上市企业的年均客户流失率在10%左右，水平较高。且随着品牌商线上份额提升，也会通过分拆代运营商等方式，削弱后者的控制力。未来品牌商和代运营商的动态博弈会持续进行。
网经社-电子商务研究中心主任曹磊对时代财经表示，电商代运营行业还存在流水造假的问题，刷单较为严重，“在相关操作中，刷单费用一般由品牌方支付，这也可能会影响代运营企业和品牌方的合作关系。”实际上，刷单问题也是发审委重点关注的问题之一。
上述问题不但影响代运营企业本身的经营，也影响其在资本市场的表现。安信证券数据显示，2015年至2018年，在一级市场上，上市公司并购代运营企业的PE估值逐年下降。二级市场上，宝尊电商的PE估值在2016年10月最高达232.17倍，在2017年5月起回落到102.72倍左右的均值，但仍远高于一级市场并购和其他新三板挂牌公司。有业内人士认为，这得益于该公司逐步从重资产的代销和经销模式向轻资产的服务模式转型，带来更多的想象空间。
时代财经查阅若羽臣招股书中发展计划及募投项目，发现该公司也大力培育服务型业务。若羽臣称，未来将以“品牌升级、服务延伸、管理赋能”的业务发展战略在数字消费服务生态中巩固行业市场地位，占据更多产业生态高地。这样的战略能否映得资本市场的青睐，还有待资本市场的检验。
（若羽臣IPO募投项目详情。数据来源：若羽臣招股书）
