本刊记者 易强／文
一场虚惊？
1月14日，四川信托旗下“博邦”系列集合资金信托计划发布的《事务管理报告》称：“报告期（指2018年第四季度）内，融资方因资金较为紧张，部分经营活动受到不利影响……未足额偿付本项目项下贷款半年度应付利息。”
公告所谓“融资方”是安信信托（600816.SH）控股股东上海国之杰投资发展有限公司（下称“国之杰”）。http://www.yixiin.com/chanpin/
由于安信信托此前对印纪传媒（002143.SZ）的投资失利让投资者大跌眼镜，且其中原因并未得到市场谅解，以致市值大幅缩水56.01%（自2018年1月31日印纪传媒公布《简式权益变动报告书》至2019年1月14日），而其控股股东国之杰又卷入恒丰银行“姜喜运案”，再加上诸如去杠杆、房地产政策调整及所谓“信托业寒冬”等背景存在，上述公告一经发布，立即引起广泛关注。当日即有媒体迅速予以报道，标题大多同时强调“安信信托”、“国之杰”、“信托贷款违约”、“四川信托为发行人”等关键词。
不过，到了次日（1月15日），剧情有了新的变化。
先是四川信托发布公告称：“截至本公告日，本信托计划运行正常，我公司已收到融资方上海国之杰投资发展有限公司支付的利息。”然后是不少媒体以“反转”甚至“打脸”点题，强调国之杰“信托贷款已偿还”。
于是，有投资者以为上述故事（或者事故）只是一场虚惊。然而，如果投资者对四川信托旗下“博邦”系列集合资金信托计划的细节及上述背景做进一步观察，则会发现，此“惊”可能非“虚”，故事也远未结束。
短期或需兑付28亿元
对国之杰来说，如果已有一次展期的“博邦”系列集合资金信托计划不再做展期，则自3月24日至4月21日，在不到一个月的时间里，需兑付的信托贷款本息合计至少达到28亿元。
而在国之杰拥有的资产中，除却货币资金，流通性最好的资产可能是其持有的上市公司流通股。
定期报告显示，截至2018年第三季度末，国之杰持有98769.73万股安信信托、5745.28万股宏达股份（600331.SH）及932.07万股鹏欣资源（600490.SH）。截至2月12日，其所持流通股市值合计43.73亿元，不过，除却被司法冻结的59157.39万股安信信托（市值25.14亿元），真正可流通市值只有18.59亿元（据Wind资讯）。
而从历史数据来看，通过减持流通股以获得流动性并非国之杰不可接受的选择。定期报告显示，截至2018年上半年末，国之杰拥有4938.37万股科力远（600478.SH），是后者第三大流通股股东，但一个季度之后，国之杰已退出十大流通股股东序列。2018年三季度末，科力远第十大流通股股东所持股份为1838.96万股，也就是说，国之杰至少减持了3099.41万股。
因此，如果“博邦”系列产品不再展期，国之杰将如何在未来两个月内展开自救，将继续成为市场追踪的焦点。
那么，不再展期的可能性是否存在？
如果不再展期
在回答这个问题之前，让我们先来了解一下“博邦”系列的情况。
根据四川信托官网信息，“博邦”系列集合资金信托计划共计17只，即博邦1号至8号，以及博邦12号至20号，融资方都是国之杰；至于博邦9号至11号，则或者并未成立，或者相关数据尚未公开。
上述17只信托产品成立于2017年3月24日至同年4月24日之间，成立规模合计28亿元。一年期满后，全部展期，存续规模合计28亿元，其《事务管理报告》皆写道：“经协商一致，展期期限不超过12个月。”
2018年6月26日，四川信托在向潜在的委托人/受益人（即信托贷款的提供者）介绍“博邦”系列产品的交易结构时主要提到以下几点：
其一，标的项目主要是国之杰所持安信信托股票的收益权；其二，安信信托总市值590亿元（2018年3月13日数据）；其三，国之杰的还款来源包括标的股票产生的分红收益，其所持有的安信信托股票在二级市场减持所得，国之杰持有的其他金融资产产生的投资收益，以及国之杰其他经营性收入（包括自持上海市商业及物业租金收入）。
然而，在强监管、去杠杆、房地产政策调整以及所谓“信托业寒冬来袭”、中美贸易争端迟迟未有结果、全球经济下行风险加剧等背景下，再加上安信信托本身投资决策出现重大事故，导致其市值大幅缩水，业绩严重滑坡（2018年预亏13亿元至17亿元），上述几个旨在打动委托人/受益人的优点已不复存在。
又鉴于屡屡出现“博邦”系列产品《事务管理报告（2018年第三季度）》未能预见的情况，四川信托及上述信托计划的委托人/受益人同意再次展期的难度将比较大。
所谓“未能预见”的情况是指，《事务管理报告（2018年第三季度）》强调“报告期内，融资方财务状况稳定良好”，结果国之杰在1月14日出现违约；报告强调融资方在“报告期内，未涉及重大诉讼行为”，结果安信信托在1月28日突然发布公告称：“2019年1月25日，中国登记结算有限责任公司上海分公司根据山东省高级人民法院出具的《协助执行通知书》对上海国之杰投资发展有限公司持有的公司部分无限售流通股予以冻结，冻结数量为59157.39万股……冻结日期自2019年1月25日至2022年1月24日。”
不同口径的资产负债表
而且，从四川信托与国之杰的关系上判断，其在1月14日发布的违约公告有些不同寻常。
事实上，国之杰与四川信托通过间接的方式交叉持有股份。
截至2018年第三季度末，国之杰持有宏达股份2.83%的股权，是其第七大股东；宏达股份则持有四川信托22.16%的股权，是后者第三大股东。
工商资料则显示，四川信托持有上海国正投资管理有限公司（下称“上海国正”）39.88%的股权，上海国正则持有国之杰22.48%的股份。
可能因为上述关系的存在，四川信托在介绍国之杰的财务状况时使用了不同的口径。
“博邦”系列《事务管理报告（2018年第二季度）》在介绍融资方2018年一季度财务状况时称，“融资方总资产”为163.91亿元，总负债为52.25亿元，净资产为111.66亿元。《事务管理报告（2018年第三季度）》在介绍融资方2018年二季度财务状况时却换成另一种口径称，“融资方合并报表披露”总资产为470.91亿元，总负债为163.02亿元，净资产为307.89亿元。
表面上看，融资方资产负债率由31.88%上升至34.62%，升幅不大，但实际上，由于统计口径发生了变化，投资者在惊讶于融资方资产负债表大幅扩张的同时，其实很难了解其在过去一个季度中的财务变化。
也正因为有这些背景存在，四川信托在1月14日发布的那纸“公事公办”的违约公告，让投资者感觉到几丝严峻的意味。
国之杰资产状况成谜
根据四川信托官网信息，如果上述17只信托计划不再做展期，则至3月24日期满（博邦12号），国之杰需兑付本息的信托贷款至少有0.37亿元，至3月28日期满（博邦13号至16号）又有6.05亿元，至3月30日期满（博邦17号至20号）又有4.08亿元，至4月12日期满（博邦1号至4号）又有10亿元，至4月13日期满（博邦5号第一期）有1.14亿元，至4月18日期满（博邦6号）又有2.01亿元，至4月20日期满（博邦5号第二期及博邦8号）又有2.34亿元，至4月21日期满（博邦7号）又有2.01亿元。
启信宝提供的工商资料显示，国之杰成立于1999年，上海谷元房地产开发公司（下称“上海谷元”）、上海国正、上海沅晟投资管理公司（下称“上海沅晟”）及上海鑫康润实业公司（下称“上海鑫康润”）的持股比例分别为75.66%、22.48%、1.47及0.39%。上海谷元的股东为香港富冠国际实业公司和香港创安集团公司，后两者的持股比例分别为59.79%和40.21%。而且，上海谷元和国之杰的法定代表人都是高天国。
工商资料同时显示，上海谷元、上海国正、上海沅晟及上海鑫康润所持国之杰的股份都在不同程度上处于质押状态，股权出质日期皆为2017年10月31日，质权人皆为中信银行（601998.SH）。
国之杰对外投资有23家企业，其中6家已经注销，其余17家企业涵盖地产、信托、投资、融资租赁、国际贸易及文化等产业。至于其资产负债及经营情况，因其并未上市，又未发行过公司债，甚至并无官网存在，目前并无公开渠道可供查询。http://www.yixiin.com/news/
