近年来上市公司并购升温，高估值、高商誉、高业绩承诺(“三高”)现象突出，承诺无法兑现、承诺期满业绩“大跳水”、巨额商誉减值等问题逐渐显露。笔者通过分析“三高”并购特点，探索性提出六个方面措施，防控“三高”并购风险。
“三高”并购现状
据统计，2013年以来，上市公司并购不断升温，http://www.yixiin.com/news/ 并购项目数和交易金额持续走高。2013-2017年，并购项目数由1647个增加至4208个，并购交易金额由6900余亿元增长至1.67万亿元。高估值、高商誉、高业绩承诺的现象突出。
2013-2017年，沪深两市共有1096起重大资产并购重组事件，年平均评估增值率持续升高，2017年评估增值率有所降低。并购标的评估增值超过10倍的项目163个，超过20倍的项目达64个，主要集中在游戏、影视、金融等非实体经济领域；评估增值超过100倍的项目有5个。
商誉属于非流动资产，为非同一企业控制下并购所支付的对价与享有可辨认净资产公允价值的差额。中美等主要国家执行的国际会计准则皆取消了强制摊销的方法，改为对商誉进行减值测试。商誉是否减值与业绩是否实现并无必然关系，具有一定的主观性，存在操纵空间。商誉减值冲减资产的同时，也会抵减净利润，直接拖累上市公司当期业绩。据统计，2013年以来上市公司商誉逐年大幅增加。
截至2017年末，3467家A股上市公司中，共有1940家存在商誉，占比达56%；商誉规模合计超过1.3万亿元，占净资产的比重为5.73%。其中，360家公司商誉占净资产比重超过30%，119家公司占比超过50%，16家公司占比超过100%。轻资产类并购商誉迅猛增大，传媒行业2013-2015年商誉金额年均增速均在150%以上。
高业绩承诺普遍存在，未完成业绩承诺公司数量大幅上升。据不完全统计，2013年-2017年，涉及并购标的业绩承诺的上市公司分别有138家、237家、548家、843家和798家，承诺期通常为三年。未完成业绩承诺的并购标的数量逐年增加，分别有28家、47家、86家、166家和255家。2016年-2020年，并购项目对赌协议期满的分别有247个、366个、326个、367个和195个。
其中，2016年未完成业绩承诺项目数占总承诺项目数之比为19.69%，比2015年增加约4个百分点；2017年这一占比上升至31.95%，比2016年大幅增加约12个百分点。
轻资产、跨行业并购异军突起。跨行业、轻资产并购的“三高”问题尤为突出。在面临转型压力的时候，上市公司通过跨界并购，寻求新的生机显得尤为迫切，但也不排除部分公司借并购追逐市场热点。上市公司跨界涉足的大多是一些在资本市场炙手可热的游戏、文化教育、影视传媒等轻资产行业。2015年，文化教育行业、传媒行业并购分别为54起、194起，并购金额分别为149.66亿元、1140.3亿元。2016年电影娱乐行业并购81起，涉及金额748.58亿元。
监管政策的变化成为市场风向标。上市公司并购重组行为伴随政策鼓励、限制、放松，明显呈现周期性变化趋势。2014年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》界定了“发行股份购买资产”和“重大资产重组”区别，明确“借壳上市”审核标准与IPO相同，不涉及借壳上市的现金收购无需证监会审核，加快了相关资产重组的审批速度。2015年4月修订的《证券期货法律法规适用意见第12号》将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%，并购市场交易出现大幅增长。2016年9月修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》堪称史上最严格的重组新规，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消借壳上市的配套融资，延长新入股东股份锁定期，严管中介机构。2017年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订和5月《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》的发布，进一步压缩了定增操作空间，并购市场交易热度锐减。2017年6月至今，证监会鼓励并购重组为实体经济服务，并购市场又趋于活跃。
无需证监会审核的现金收购交易明显增加。据统计，2018年上半年，255个并购重组中，报证监会审核的发行股份及募集配套资金的并购项目仅47个，占比18.43%，并购金额占比70.33%；无需证监会审核的自有现金收购项目208个，占比81.57%，比2017年提高14.47个百分点；并购金额占比29.67%，比2017年提高约1个百分点。
2018年上半年，“三高”并购呈反弹趋势。2018年以来，上市公司产业整合、跨界并购案例层出不穷，高估值现象有反弹趋势。数据显示，截至5月16日，A股上市公司共发起83起并购重组，平均估值评估增值率为1105%，高于2017年平均水平。
“三高”并购的影响
对赌游戏终有结束时，“三高”并购后遗症逐渐暴露，部分并购标的对赌业绩的真实性令人怀疑，少数被并购方无法兑现业绩补偿承诺，并购标的难以整合控制甚至“人去业空”的现象时有发生，巨额商誉减值往往成为上市公司“业绩变脸”的主要原因。
一是对赌业绩真实性存疑，业绩补偿难以到位。对赌补偿的残酷性迫使标的企业必须千方百计完成业绩承诺，业绩补偿兑现不到位时有发生。湖南辖区1家上市公司的案例具有一定代表性。该公司(T)2015年以26.72倍的评估增值率收购游戏公司(D)。会计师事务所审计D公司2017年财务报表时，仅能够确认其报表收入的三分之一左右，业绩承诺仅完成27%。D公司原股东必须按协议补偿利润差额和商誉减值，合计金额达4.5亿元。D公司原股东对审计提出质疑并拒绝业绩补偿。T公司控股股东只能承诺，若上市公司T通过协商、诉讼等合法方式，未能全额收回前述业绩补偿和商誉减值补偿，将收购差额部分的债权并继续催收。
经统计，2013-2017年A股上市公司并购业绩达标率由79.71%下降至68.05%。2013-2015年，10家典型公司并购标的承诺期实现平均业绩是并购前2年的平均业绩的2.41倍，期满后1年平均业绩比承诺期实现平均业绩下降90%。并购前业绩平平、承诺期间业绩“大跃进”与承诺期满后业绩“大跳水”现象层出不穷，不得不让人怀疑承诺期业绩的真实性。
二是商誉减值逐渐成为“业绩变脸”的主要原因。2013年至2017年，上市公司商誉减值逐年大幅增加，2017年商誉减值总额达到364.86亿元，比2016年增加了2.2倍，创历年新高，是前三年商誉减值的总和。
商誉减值成为“业绩变脸”的主要原因之一，承诺期满后财务“洗大澡”问题始终是上市公司“三高”并购后的隐忧。统计显示，2013-2016年，因商誉减值业绩“变脸”的上市公司分别为14家、21家、50家和49家。2017年，222家上市公司修正了2017年业绩预告，有107家公司因商誉减值出现“业绩变脸”，甚至出现“洗大澡”现象。大额商誉减值意味着并购的失败，这种失败的并购影响上市公司持续发展，对所有股东造成实质性伤害。
三是对轻资产类并购标的监管难。轻资产类公司通常表现为企业的无形资产(包括品牌、渠道、专利等能力价值)占总资产比例相对较大，有形资产占比相对较小。其核心竞争力主要体现在突出的创新能力、独特的商业模式和特殊的人才团队上。此类公司通常评估增值率较大，预期收益增长较快。因此，创新能力是否持续、商业模式是否持续有效、核心团队是否稳定，是影响此类公司发展的关键。此类公司的监管风险主要体现在如下几点：
评估的有效性难以把握。对于评估资料是否完整可靠、收益法评估方法是否适用、评估假设是否合理、收入和成本预测是否符合逻辑、盈利预测是否谨慎等，缺乏客观的评价标准，往往只能依据主观判断。
调查取证难。很多轻资产类公司(尤其TMT类公司)主要业务都是在网络空间、虚拟空间开展，业务体现为数据流、信息流；交易主体身份识别难，网上交易者未实名认证；通过支付宝、微信等第三方机构多道转账，资金关联锁定难度较大；通过软件技术系统造假，反侦查手段多。
缺乏对核心人才的约束。特殊的人才团队是并购标的评估增值的重要基础，因部分上市公司并购对赌协议中对核心人才没有严格的“竞业禁止”约定，少数上市公司并购标的出现“人走业空”的现象。尤其是对赌期满后，少数核心人才另立门户，上市公司又掏钱入股甚至“二次收购”。
四是湖南辖区上市公司“三高”并购的隐忧。2013年-2017年，湖南辖区有62家公司进行了160余次并购重组，涉及金额984亿元；50家公司128次具有协同效应产业整合型并购相对平稳，并购金额达864亿元，并购标的评估增值率多在98%-500%之间；12家公司涉足游戏、文教、互联网等轻资产并购32次，金额120亿元，并购标的评估增值率多在500%-3000%之间，“三高”问题突出。其中，天舟文化、拓维信息、天润数娱、开元股份、电广传媒等5家公司跨界并购了14个轻资产项目，平均评估增值率2075%，累计形成92.23亿元商誉，最高的是开元股份2017年以11292.53%的评估增值率并购中大英才。该14个项目均有业绩承诺，承诺第一年14个项目有3个未完成业绩承诺；承诺第二年12个项目有6个未完成业绩承诺；承诺第三年9个项目有8个未完成业绩承诺。14个并购标的已有6个发生商誉减值，天润数娱并购点点乐形成的7.461亿元商誉已计提4.6亿商誉减值，电广传媒并购广州翼锋形成的商誉已全额计提商誉减值1.2亿元。
六举措防范风险
劣质并购不利于产业结构升级和技术升级，对实体经济发展产生不利的影响，也会对上市公司尤其是广大投资者造成严重损害，影响资本市场健康稳定发展。建议在从严监管的基础上，从六个方面防范风险：
一是加强政策引导，进一步完善相关并购制度。从制度上和政策导向上鼓励发挥具备协同效应的产业整合并购，从严控制“三高”跨界并购，重拳打击“忽悠式”“跟风式”重组。深化并购重组市场化改革，压缩审核时间，提升审核效率，研究完善小额快速并购制度，有效促进产业结构升级和技术升级，更好地服务实体经济。
二是鼓励延长业绩承诺期间，强化业绩补偿保证措施。首先，鼓励“三高”并购中的被并购方主动延长业绩承诺期。对于评估增值率高于前三年A股市场上市公司并购平均增值率50%的，强制要求承诺期延长至4-5年。其次，对于评估增值率高于前三年A股市场上市公司并购平均增值率80%的，现金支付部分必须将50%的资金打入与上市公司建立的共管账户，用于保证业绩补偿和商誉减值补偿，直至承诺期满。或者，将其获得股权的50%质押给上市公司进行锁定，用于保证业绩补偿，直至承诺期满。再者，对于评估增值率高于前三年A股市场上市公司并购平均增值率100%的，明确被并购的企业在补偿业绩差额和商誉减值的同时，加罚3倍的差额；若在业绩承诺期经营出现重大危机、业绩承诺不能兑现、商誉可能出现重大减值时，须以不低于原卖出价格回购标的企业。
三是严格“竞业禁止”约束，防止“人去业空”。对于并购标的公司严重依赖的特殊人才团队和核心技术人员，必须在并购时做出严格的“竞业禁止”规定，相关人员必须出具明确承诺，承诺期间不少于对赌期满后的3年。
四是逢“满”必查，强化对赌期间业绩真实性核查和业绩补偿不兑现的处罚。首先是对拒不履行业绩补偿义务的，记入诚信档案向社会公布。其次是要求上市公司必须及时通过司法途径进行追偿，并定期披露追偿进度信息。再者是逢“满”必查。业绩承诺期满，必须对标的资产业绩真实性进行专项核查。借助大数据技术，丰富电子取证工具，提高核查效率。对业绩造假主体，坚决以涉嫌欺诈移送稽查甚至移送公安机关追究刑事责任。
五是强化信息披露要求，防止商誉减值“洗大澡”。首先是要提高现金收购的披露要求和问询力度。其次是要在季报、半年报和业绩预告中单独披露并购标的经营情况、业绩承诺完成进度及商誉减值可能性等信息。再者是要增加披露商誉减值测试的关键假设、关键指标等信息。
六是强化对评估审计、财务顾问等中介机构的问责。首先是强化事中监管。严格按照《会计监管风险提示第7号—轻资产类公司收益法评估》的提示，对有疑问的评估报告、审计报告和财务顾问报告进行问询，必要时开展现场核查。其次是强化事后问责。标的资产存在瑕疵、评估显失公允、虚增利润等重大问题的，对未能勤勉尽责的中介机构，在暂停业务、取消资格的基础上，要将相关责任主体连同造假主体一并移送稽查甚至移送公安机关追究刑事责任。
（文章来源：中国证券报）
