上市第二年就亏损，上市前关键财务指标操纵嫌疑明显，又想圈钱近16亿
来源：梧桐树下V
文/梧桐雪旺
拉夏贝尔（603157）2017年9月25日登陆上交所，是国内首家H+A的服装上市公司。然而，公司2018年度扣非归母净利润预计亏损3500万元左右！成为大A股上市就变脸的最新一例！ http://www.yixiin.com/news/
2019年1月31日，拉夏贝尔发布2018年业绩预告，预计2018全年归母净利润同比减少45，852.7万元，降幅91.98%；预计扣非归母净利润减少41，482.3万元，降幅109.21%。
2017年，拉夏贝尔实现归母净利润49，852.70万元、扣非归母净利润37，982.3万元，据此计算2018年归母净利润仅为4000万元左右、扣非归母净利润为-3500万元左右。
也就是说，拉夏贝尔上市第二年主营业务亏损。
一、上市当年净利润负增长 次年亏损
拉夏贝尔全称上海拉夏贝尔服饰股份有限公司，主营服装零售，旗下产品涵盖女装、男装、童装和快时尚，主要品牌包括La Chapelle、Puella等。
拉夏贝尔于2014年10月9日在香港联交所挂牌上市，股票代码06116；2017年9月25日，登陆上交所，成为国内首家A+H股服装上市公司。
然而，A股上市当年即2017年，拉夏贝尔业绩就下滑了。
2017年，拉夏贝尔实现营业收入89.99亿元，同比增长5.24%；扣非归母净利润3.80亿元，同比下降19.53%；经营活动净现金流5.57亿元，同比下降20.99%。
在收入上升的同时，净利润和经营现金流双双下降，上市首年便经历了业绩下滑。
2018年，业绩加速下滑。
2018年1-9月，拉夏贝尔实现营业收入62.00亿元，同比下降0.50%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比下降43.31%；实现经营活动净现金流-3.96亿元，同比下降422.94%。
包括营业收入和净利润在内的指标，均出现了下滑；净利润下降幅度远超收入下降，表明盈利能力持续弱化。
更甚者，经营活动出现负现金流，代表主营业务未能带来资金流入。
如前文所述，公司2018年业绩预告将实现的扣非归母净利润为-3500万元。结合前三季度实现的1.67亿净利润，由此计算出，2018年10-12月的短短3个月时间里，拉夏贝尔亏损达2.02亿元。
回归A股尚不足2年，拉夏贝尔的扣非归母净利润就从2016年的4.72亿下降到上市当年的3.80亿，再到上市次年的亏损3500万元，变脸的速度是够快的！
单位：亿元
二、盈利能力近5年持续恶化
拉夏贝尔业绩的下滑并非新鲜事，近5年来，拉夏贝尔的业绩持续处于下降趋势。
结合公司招股说明书（涵盖期间：2014、2015、2016和2017年1-6月）以及上市之后的定期公告，整理如下：
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由上图所示，自2015年起，拉夏贝尔的净利润和净利率便持续下降。2018年前三季度，公司净利率仅2.69%，相比最高点的2015年，下降近2/3。盈利能力严重弱化。
导致盈利能力不断下降的因素包括两方面：一是毛利率的下降，二是销售费用占收入比的激增。
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如上图，自2014-2018年前三季度，拉夏贝尔毛利率持续下降，从2014年的65.21%降到2018年前三季度的62.2%；而销售费用占收入比重却不断提高，从2014年的45.19%上升到2018年前三季度的50.83%。毛利率和销售费用率的差距越来越小，从2014年的20.02下降到2018年前三季度的11.37。
产品盈利能力不断恶化，而在营销上的投入持续增加，成为拉夏贝尔业绩下滑的核心原因。
事实上，拉夏贝尔盈利能力不足，早已显现，从其招股说明书便可知。
在与同行业上市公司对比中，拉夏贝尔显得各种不足。
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（注：此处净利率以净利润计算得出，与前文在口径上略有不同。）
在与服装行业各大上市公司对比中，拉夏贝尔持续保持着低于行业的毛利率、高于行业的销售费率，最后导致其净利率远低于行业平均净利率。
远低于同行业、持续保持弱化的盈利能力，成为拉夏贝尔近两年业绩严重下滑的重要原因。
三、库存积压成“灾”、存货跌价准备计提不足
服装行业的库存，历来是一个老大难问题。对于拉夏贝尔而言，更是如此。
截止2018年9月末，拉夏贝尔存货达27亿元，为历年之最。
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相比2014年末的13.27亿元，到2018年三季末，存货规模已翻番。占总资产比重也持续增加，达32.46%，即近1/3的资产为存货。
对于时尚服装，库存规模的持续增加，基本意味着产品过时、滞销。
从招股说明书关于库存商品库龄分析可见，前一年款系列和前两年以前款系列库存越来越大、占库存比重也不断提高。意味着拉夏贝尔库存产品库龄越来越长。
作为时尚服装行业，库龄的增加意味着产品减值风险加大。
然而，拉夏贝尔对于存货跌价准备的计提显得明显不足。
从2014-2016年，拉夏贝尔存货跌价准备计提比例远低于同行业，且呈现持续下降状态。
2017年，拉夏贝尔存货跌价准备仅为9.15%，降至近年来最低点。
远低于同行且持续下降的存货跌价准备计提比例，反映出拉夏贝尔在库存暂估时存在谨慎性不足，存在高估利润。
而后续持续下降的毛利率，更是体现出产品跌价的事实。
2017年6月20日的发审会议上，发审委员询问的重点问题就是公司的存货及存货跌价准备计提的充分性。
四、单店盈利能力持续下降 累计一半以上店铺关闭
根据招股说明书显示，拉夏贝尔A股上市募集资金净额4.0525亿，募资项目两个，第一个用于零售网络扩展建设项目，拟投入募资金额3.2亿元。公司计划在上市之后的3年内，开设专柜网点2094个、专卖网点906个，合计3000个。回顾过去的几年里，拉夏贝尔不断开店，门店数量持续增加。
自2014-2017年，门店数量从6887家增长至9448家，累计净增加2561家，增幅37.19%。
然而，不断增加的门店数量背后，是单店盈利能力的不断下降。
招股说明书信息显示，自2014年-2017年1-6月，无论单门店和单位面积，其销售收入、销售数量、毛利额、毛利率均处于下降趋势。
证明快速开店并没有带来业绩的快速增长。
相比同行业，在单店盈利能力上，与同行的平均水平也有着很大的差距。
除了单店盈利能力的持续下降，拉夏贝尔在快速开店的同时也存在诸多问题。
近五年来，拉夏贝尔不断新开店，也不断关闭门店。近五年，累计新开店9994家，累计关店5755家，而18年三季末的门店数量为9623家。累计新开店数量已超过了期末门店数量。
累计关店数占累计开店数高达57.58%。
持续不断的开店关店，不仅需要大量的人力、物力、财力投入，还存在装修、培训、管理资源的浪费，更是激进开店、过度投资的表现。
五、利润越来越依赖政府补助
在主营业务持续下滑的前提下，政府补助成了挽救公司业绩的稻草。
近年来，拉夏贝尔所获得的政府补助持续增加。
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可见，不论从绝对值，还是占利润总额的比重，政府补助在拉夏贝尔的重要性不断突出。
2018年前三季度，公司取得政府补助1.16亿元，上年同期仅为0.62亿元，同比增幅高达87.10%；政府补助占利润总额比重高达37.18%，即超过1/3的利润都来自政府补助，成历年之最。
根据公司公告，自2018年4月到11月10日，7个月时间里，拉夏贝尔累计收到政府补助5440.43万元；自2018年11月11日至2019年1月22日，仅2个多月时间里，累计收到政府补助已高达7309.81万元。补助项目主要为企业发展专项资金、扶持资金等。
可见，拉夏贝尔对政府补助的依赖程度日益严重。
六、4亿元购买法国亏损公司
在国内主营业务持续下滑的背景下，拉夏贝尔开始了国际化之路。
2018年11月27日，拉夏贝尔发布股权收购公告，公司拟出资3534万欧元收购法国Naf Naf SAS 60%股权。
Naf Naf SAS于1973年在法国创立，主要从事女装产品及配饰销售。截止2018 年 9 月 30 日，Naf Naf SAS 在法国、西班牙、比利时及意大利等地区共拥有488个零售网点（以直营模式为主，包括专卖179个、专柜116个、联营77个、代理116个等），其中法国218个，其他海外地区270个。
公告显示，Naf Naf SAS主要财务指标如下：
如上图所示， Naf Naf SAS2017年亏损650万（欧元）、2018年上半年亏损342万（欧元）。
而在此前的2018年6月，拉夏贝尔刚以2080万欧元收购了法国Naf Naf SAS 40%股权。
本次交易完成后，拉夏贝尔将持有Naf Naf SAS 100%股权，进一步丰富公司品牌组合，践行多品牌战略。
在国内业务持续下降的时候，通过股权收购亏损的法国公司实现国际化，能走出上市公司经营困局？
七、又要圈钱近16亿元
上市才一年，拉夏贝尔就没有多少钱了。
根据2018年三季报显示，截止9月末，拉夏贝尔账面可用资金余额仅为2.51亿元（现金流量表-期末现金及现金等价物余额）。
而此次收购Naf Naf SAS 公司60%股权的交易，需要的资金就高达人民币2.69亿元（3534万欧元*汇率7.6122）。加上此前收购的40%股权，总计耗资4.27亿元人民币，超过了IPO募集资金（净额）。
已经缺钱的拉夏贝尔，先后推出2个资本市场融资计划，计划募资15.7亿元。
2018年9月，公司发布A股可转债发行预案，通过发行可转换债券预计募集15.3亿元，资金用于零售网络扩展建设项目、门店升级改造项目、智慧门店建设项目和物流中心建设项目。
同年12月，拉夏贝尔发布可转债调整方案，将募集资金从15.3亿降至11.7亿，
突然调低募集资金总额，难免让人心生疑虑。门店盈利能力不断下降，却还在不断募集资金来开店。
目前可转债发行方案尚在证监会审核中。
2019年1月16日，公司发布公告，拟注册发行不超过人民币4亿元的中期票据或超短期融资券，募集资金拟用于补充营运资金和偿还金融机构贷款。
IPO募资4亿元换来了上市第二年就亏损的尴尬。监管部门还能放心再让拉夏贝尔再圈钱15.7亿元吗？
八、6名董监高辞职
在公司业绩下滑、股价下跌的同时，拉夏贝尔的董监高们开启了轮番辞职。
在短短一年时间里，有6位董、监、高辞职，均涉及重要岗位。
其中，2018年6月22日辞职的副总裁陈宾，于当年3月23日就任。在任职刚满3个月即闪电辞职。
数量多、速度快，拉夏贝尔董监高的轮番辞职，让人对公司的信心再度下降。
九、实际控制人及一致行动人质押股份近90%
2019年2月2日，拉夏贝尔发布实际控制人及一致行动人补充质押公告。
公告显示，因股价波动，实际控制人邢加兴将其所持2500万股补充质押给海通证券。此次补充质押后，实际控制人及其一致行动人累计质押1.645亿股，占其所持股份的87.93%。
公告表明，邢加兴在公司上市后两个月就开始股份质押融资了。
十、H股A股双双跌破发行价
早在2012年，拉夏贝尔便向中国证监会递交了IPO申请，此时恰逢IPO第8次“关闸”；2013年5月底，拉夏贝尔被证监会“终止审查”，首次冲击IPO失败。
随后，拉夏贝尔转战港股，于2013年11月向港交所递交上市申请。之后的2014年10月9日，拉夏贝尔成功在港股上市。其IPO发行价为13.98港元，募集资金18.86亿元（港币）。
然而，拉夏贝尔在港股表现一直不佳，仅一年后公司便再次启动A股IPO。
2015年4月，股东大会通过了回A股的议案。同年10月，递交了IPO申请材料。
第二次冲击A股，却一直没有下文，A股上市计划再次被搁浅。
直到2017年，拉夏贝尔的名字再次出现在IPO预披露企业中，发起第三次冲击。
2017年6月20日，中国证监会主板发行审核委员会审核通过了拉夏贝尔的A股发行申请。
历时6年、先后3次，拉夏贝尔终圆A股梦。
拉夏贝尔香港上市后，股价便跌跌不休，不久便破发。2015年，公司进行了股票回购，但仍未能提振其股价。
截止2019年2月15日，拉夏贝尔港股收盘价5.12港元/股，比发行价低了63.38%。
2017年9月，拉夏贝尔A股上市，发行价为8.41元/股，其股价一度上涨到了30.62元/股，之后便是绵绵无期的下跌之路。2019年1月29日，股价有效跌破发行价，收于7.89元/股。截止2019年2月15日，拉夏贝尔A股收盘价7.66元/股，比发行价低8.9%。
十一、上市前关键财务指标操纵嫌疑明显
发审委是2017年6月20日审核通过拉夏贝尔IPO申请的。审核的财报是2014年、2015年、2016年三个年度。2016年度是审核的最近一年，财务指标很重要。
笔者分析认为，拉夏贝尔操纵“存货”这个指标的嫌疑很明显。而存货占营业收入的比例是否过高，对于时尚服装类公司是关键指标。
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2015年公司营业收入比2014年增加，存货占营业收入的比例也增加了2个点，到23.61%，这个指标是相对危险的。2016年度存货收入比继续提高，被否的可能性就大大增加。相反，如果存货收入比比2015年度下降，就会显示这个关键指标出现好转，会提高过会的成功率。
果然，2016年度存货收入比下降到20.04%，比2015年度下降3.57点，下降幅度达到15.12%。
公司2017年9月25日上市，上市后万事大吉。2017年度存货猛增到23.45亿元，比2016年度增加金额6.31亿元。存货收入比一下子提高到26.06%，比2016年度上升了6个点，增长幅度高达30%。而2017年营业收入只比2016年度增长4.48亿元，增长幅度只有5.24%。2017年度存货的增加额完全超过了营业收入增加金额。
因此，我们可以推断：公司为了IPO过会，操纵2016年的存货指标的嫌疑很明显。
公司招股说明书预计 2017 年 1-9 月的营业收入为 60亿元至 63亿元，较上年同比增长约 6.98%至 12.33%；归母净利润为 3.2亿元至 3.5亿元，较上年同比增长约 1.13%至 10.61%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 2.95亿元至 3.1亿元，较上年同比增长约 1.40%至 6.55%。
（以上截图自招股说明书）
2017年10月27日公布的第三季度报告显示，各项指标均在招股说明书预计业绩范围之内，营业收入同比增长7.72%、归母净利润增长4.5%、扣非归母净利润增长1.83%。
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然而，2017年全年归母净利润、扣非归母净利润分别比2016年下降6.29%、19.53%。2017年第四季度实现的归母净利润、扣非归母净利润分别只有1.59亿元、0.85亿元，而2016年第四季度实现的归母净利润、扣非归母净利润分别为2.07亿元、1.82亿元，2017年第四季度实现的归母净利润比2016年第四季度下降23.19%，2017年第四季度实现的扣非归母净利润比2016年第四季度下降53.3%。
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2017年前三季度营业收入、归母净利润、扣非归母净利润都是同比增长，2017年第四季度在营业收入同比略为增长的情况下，实现的归母净利润同比下降23.19%、扣非归母净利润更是下降超过53%，显然是很异常的。
上述对比可以推断：招股说明书对2017年1-9月的业绩预计也存在操纵的嫌疑！而公司对2017年1-9月业绩增长的预计，对公司2017年9月1日取得证监会的核准批文又是很关键的。
上市第二年就亏损，既害了投资者，又大大影响发审委、证监会的公信力。回头看，发审会本应否决拉夏贝尔IPO申请的。
