■李 赫
1月15日，中国人民银行发布金融数据显示，12月末M2同比增长8.1%，M1同比增长1.5%；2018年全年人民币贷款增加16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，社融规模增量累计为19.26万亿元，同比少增3.14万亿元。本次发布的金融数据主要体现了两个矛盾：M2平稳与M1下滑之间的矛盾；人民币贷款增大与社融存量减少之间的矛盾。笔者主要看法如下：http://www.yixiin.com/photo/
第一，随着金融去杠杆政策的暂停，M2同比增速趋于稳定，但M1受全社会流动性结构变化还在持续探底。随着2017年去杠杆政策的启动，金融行业首当其冲，M2同比增速在2017年2月份跌入10%以下。而2018年7月，中央政治局会议后，去杠杆逐步变为稳杠杆，10月份后，M2同比增速趋于稳定。但M1增速回落主要是如央行调查统计司司长阮健弘所说：“全社会流动性的结构变化”所致，具体来看：一方面，近年来第三方支付工具和货币市场基金快速发展，社会对M1的需求持续降低；另一方面，当前房地产销售减缓和平台公司监管力度加强，导致企事业单位活期存款减少。
第二，人民币贷款增多与社融存量减少之间的矛盾主要是由实体去杠杆政策导致的。2018年2月份之后，去杠杆由金融行业传递至实体行业，导致全年表外融资减少2.93万亿元，比上年多减6.5万亿元。其中，委托贷款减少1.61万亿元，信托贷款减少6901亿元，未贴现银行承兑汇票减少6343亿元。可以看出，由实体去杠杆导致的表外融资减少，是社融存量缩小的主要原因。由于去杠杆政策导致实体企业有效融资需求不能得到满足，央行“开前门”，加大银行投放贷款力度，尤其是加大了对民企和小微企业的贷款投放，人民币贷款从而增多，全年金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加15.67万亿元，比上年多增1.83万亿元。其中，短期贷款和票据融资全年新增2.2万亿元，同比多增2.13万亿元，是人民币贷款增多的主因。近几个月，票据融资量增多是银行风险偏好、政策驱动、企业预期、节前投资需求较低等多方面的综合结果，本身是对企业的短期融资需求的匹配，无序有过多负面的解释。预计在一季度后，随着企业投资需求的上升、“宽信用”政策的进一步显现，中长期贷款将有所增加。
第三，2019年一季度预计是社融存量增速的底部，而M1的底部还需关注房地产销售和权益市场的走势。虽然社融增量增速（12月份新增社融1.59万亿元，同比增速0.2%）已经企稳，但存量增速还在继续下探（12月份社融存量增速9.8%，较前月下降1个百分点）。随着去杠杆变为稳杠杆、非标缩幅进一步收窄等因素，预计一季度将是社融存量增速的底部。M1底部还需关注房地产销售和权益市场的数据：现阶段房地产销售有可能收缩，会进一步拖累M1同比增速；另外，由于M1最能代表市场的流动性，而流动性又是股市强有力的推动力，所以M1拐点和股市底部是可以相互印证的。http://www.yixiin.com/news/
（作者单位：中国银行国际金融研究所）
