■刘 杰
近年来，A股银行股估值水平持续处于低位运行，特别是2018年以来，银行股在经历年初快速上涨后，从2月份开始持续下跌，估值随之出现系统性下降，破净股数量大幅增加。银行股低估值背后的逻辑是什么？未来银行股估值水平怎么样？
一、A股银行板块估值水平已处于历史低位 http://www.yixiin.com/news/
2018年以来，银行股在经历年初快速上涨后，从2月份开始持续下跌，截至11月末，银行指数较年初跌幅高达15.8%。从个股情况看，银行分化趋势较为明显，其中大部分城商行股价跌幅普遍超过25%，股份制银行跌幅位于10%-20%之间，而国有银行跌幅相对较小。随着股价下跌，银行股估值水平出现系统性下降。以16家老上市银行口径为例，近两年来，A股银行板块PB基本位于1附近，2018年年初经历小幅冲高后，再度出现大幅回落，目前估值水平已处于历史底部区间。横向比较看，在A股各板块中（根据Wind二级行业分类），银行板块PB仅为0.9，在所有板块中最低。
对比其他国家银行股估值水平看，A股银行板块0.9倍PB估值水平在全球经济体中处于中等水平，低于美国银行1.3倍PB估值，但仍领先于德国、日本、英国及其他发达经济体银行业水平。从个股情况看，A股银行估值水平与全球大型银行相比仍存在一定差距，四大行和招行估值水平分别为0.82倍和1.45倍PB，但富国银行和摩根大通银行估值达到1.7倍PB，麦格理银行估值高达1.9倍PB，明显高于A股银行。
总体来看，A股银行板块估值水平处于历史低位，且显著低于A股其他板块以及全球主要商业银行估值水平。
二、A股银行股低估值背后的逻辑
上述分析可知，近年来A股银行板块持续处于低估值状态，其背后的原因值得关注。根据DDM模型，我们可以近似得到市净率PB的决定因素，即:PB=ROE/COE。其中，COE为股权折现率，由无风险利率和风险溢价组成，反映的是市场对未来股权收益率的预期。因此，银行股估值取决于银行的盈利能力和风险溢价水平，基于这一分析框架，可以从ROE和COE两个方面入手，分析A股银行股估值水平持续处于低位的原因。
近年来，我国商业银行ROE整体呈现下降趋势，截至2018年三季末，商业银行ROE已降至13.15%，较2011年降幅近9个百分点。为研究银行盈利能力下滑的主要原因，笔者利用杜邦分析对ROE进行分解，即：ROE=ROA×权益倍数。其中，权益倍数是资产规模与资本净额的比值，可理解为商业银行利用少量资本撬动资产投放的杠杆倍数。
从权益倍数情况看，近年来商业银行权益倍数总体呈现下滑态势，一方面体现出近年来监管加强使得商业银行适度放缓资产扩张速度，同业业务和投资类业务明显压降，总体杠杆水平不断下降，另一方面与商业银行加大资本补充力度，资本充足率水平进一步提升有关。
从ROA情况看，近年来商业银行ROA同样呈现不断下滑态势，由2011年1.4%下滑至目前1%左右。从个股情况看，国有大行ROA普遍在0.9%以上，股份制银行（除招商银行）和城商行总体保持在0.6%-0.8%区间内运行。商业银行ROA下滑的主要原因有二：一是净利息收入增长放缓。近年来，随着利率市场化推进、金融创新不断深化以及金融监管趋严，商业银行存贷利差逐年收窄，资产规模告别了过去高速增长态势，使得息差面临较大下行压力，净利息收入持续放缓，对ROA形成较大拖累。二是资产减值损失增加。2011年-2018年间，商业银行资产减值损失增幅普遍高达3倍-5倍，而资产减值损失占平均资产比重提升近0.3个百分点。这表明，商业银行资产减值损失的增加并非完全由于资产投放规模增加而致，一定程度上与资产质量恶化有关。
根据银行股估值水平的决定因素，笔者对股权折现率进行估算，并以10年期国债到期收益率作为无风险利率替代变量，进而测算商业银行的风险溢价水平。
从中不难看出，商业银行COE和风险溢价水平走势基本同步。2011年-2014年间，风险溢价水平不断抬升，最高逼近20%水平，这与当期不良风险集中爆发相吻合。2018年以来，风险溢价水平出现一定抬升，可能与市场对未来银行信用风险预期较为悲观有关，即上市银行财报披露的账面不良信息滞后于真实资产质量变化。这是因为，在不良出现初期，银行业基层业务人员会通过展期、借新还旧等方式掩盖贷款真实风险，而总行同样会通过出表、贷款重组等措施降低不良暴露，市场与银行始终处于信息不对称状态。在经济下行时期，企业经营压力加大，市场对资产质量担忧加深，会以相对悲观的不良率预期定价银行股，导致银行股估值水平持续处于低位。
总结起来，A股银行板块估值水平较低主要有三方面原因：一是监管趋严和资本补充力度加大使得杠杆率出现下降；二是息差收窄及不良恶化导致资产减值损失多增，使得商业银行利润增速放缓；三是市场对商业银行预期不良率较高提升了风险溢价水平。
三、未来A股银行股估值展望
一是财务杠杆水平可能出现小幅下降。货币政策在稳健中性基础上延续结构性宽松，监管政策逐步回归中性，政策导向由“去杠杆”转向“稳杠杆”，影子银行收缩有望边际放缓，国家会出台更多鼓励信贷投放和助力民营企业发展的政策措施。在此形势下，预计商业银行总资产增速已基本筑底企稳。从资本补充情况看，近期证监会密集审批通过了多家上市银行再融资，在明年国家鼓励加大信贷投放、设立理财子公司、资管回表以及地方债发行提速等因素的影响下，商业银行发行优先股、可转债及定增需求进一步加大，净资产增长预计快于总资产增速，商业银行整体财务杠杆水平有望小幅下降。
二是息差存在一定下行压力。从贷款定价看，一方面，信用供给结构性萎缩已蔓延至需求端，造成企业投资预期急剧恶化，融资需求较为低迷，“资产荒”有抬头迹象。另一方面，货币市场和债券市场利率下行已传导至信贷市场，在国家政策导向下，小微、民企领域融资成本可能进一步降低，2019年贷款新发生利率和重定价利率均有望出现下调。从存款定价看，在监管层对结构性存款监管导向仍不明晰、利率并轨尚未启动以及稳存增存压力依然存在的情况下，商业银行对于结存吸收存在较强刚性，结存利率下行空间相对有限，存量占比有望进一步提升，未来存贷利率存在收窄压力。从资金利率看，考虑到2019年央行货币政策在今年基础上进一步宽松的可能性不大，叠加中美利差的约束，资金利率进一步下行空间有限，对降低负债端成本贡献将边际下降。
三是银行账面不良率总体稳定，但风险溢价水平难有回落空间。从利好层面看，以“六稳”为主要目标的宏观调控政策，为商业银行经营提供了较好的金融环境，国家出台的多项助力民营经济发展的优惠政策，一定程度上有助于改善企业资产质量。同时，关注+不良占比等前瞻性资产质量指标已见顶回落，较高的拨备覆盖率、拨贷比保证商业银行不良贷款核销的延续性。然而，从大环境看，明年市场形势依然错综复杂，全球经济增长动能边际递减，国内有效需求不足将加剧经济增长下行压力，国家鼓励银行加大小微、民企信贷投放加剧了市场对资产质量的担忧，信用卡、企业债等领域信用风险需要重点关注，银行风险溢价水平依然较高。
基于上述分析，在财务杠杆水平有望小幅下降，息差存在下行压力以及风险溢价水平难有回落空间的情况下，预计未来A股银行板块估值水平仍难有提升空间，破净股银行占比依然较高。
（作者系中国光大银行资产负债管理部高级分析师） http://www.yixiin.com/spread/
