2018年12月11日，证监会发审委通过了浙江省三美化工股份的首发申请。
但是新浪财经查阅三美股份招股书发现疑问多多：第一，三美股份存在大量关联交易，且在公司上市前夕实控人向其生意伙伴拆借资金使其入股，并做回购承诺。结合公司远超同行的毛利水平，或有私下利益安排嫌疑。第二，报告期内公司实控人曾向公司大量拆借免费资金，同时在2013年进行大额民间高利贷，赚取每月20‰-25‰的利息。第三，三美股份及其子公司在报告期内至少被国土、环保、海关等8个行政执法部门进行过处罚，总计被罚款170余万元。
招股书显示，三美股份主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发http://www.ffsy56.com/news/、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，其中氟制冷剂主要包括 HCFCs制冷剂和 HFCs 制冷剂，主要用于汽车、家庭和工商业空调系统；氟发泡剂主要是HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡生产。公司无机氟产品主要包括无水氟化氢、氢氟酸等，主要用于氟化工行业的基础原材料或刻蚀玻璃、金属清洗及表面处理等。
胡荣达直接持有公司 42.75%的股份，为公司控股股东；胡淇翔直接持有公司 19.69%的股份；同时胡荣达、胡淇翔通过其控制的三美投资间接控制本公司 9.29%的股份，两人合计控制本公司 71.73%的股份。因此胡荣达、胡淇翔为公司的实际控制人，且报告期内实际控制人没有发生变更。胡荣达与胡淇翔系父子关系。
关联交易众多 实控人向供应商“慷慨解囊” 公司毛利率远高于同行
1． 关联交易众多
招股书显示，三美股份存在大量关联交易。截至招股说明书签署之日，继续存在的关联交易包括向森田新材料、三联实业、雨润物流、唐风温泉、金山萤石采购商品或劳务，向森田新材料、三联实业销售商品或提供劳务，向森田新材料、雨润物流出租房产，以及关联方之间的担保。
三美股份主要产品氟制冷剂、氟发泡剂的上游原材料主要包括萤石、无水氟化氢等，这些原材料占到产品成本的 80%以上，原材料行业的发展状况对行业的生产经营会产生重大影响。氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，我国政府出台了一系列措施，保护萤石资源。随着我国限制出口，从严控制萤石开采量，国内萤石的出口量呈下降趋势，产量增速也逐渐放缓。 此外，近期萤石价格又创新高，原材料价格上涨有可能影响公司盈利能力。
而公司2017年采购的第二和第五大供应商均为关联方，分别为三美股份实控人胡荣达100%持股的三联实业和三美股份董秘林卫的父亲林天平持有30%股权的金山萤石。 http://www.ffsy56.com/
其中：2015、2016、2017年及2018年1-6月，三美股份向三联实业采购萤石粉金额分别为1.58亿元、1.63亿元、1.74亿元、0.97亿元，占公司萤石粉采购总额的比例分别为42.92%、44.03%、34.74%、33.66%。
2017年林卫成为三美股份董秘，当年三美股份即向金山萤石进行萤石粉采购，2017年采购金额为2192万元，占比4.39%；2018年上半年，采购金额为3359万元，占公司萤石粉采购总额的比例为12.4%。
2．实控人向自身合作伙伴及供应商“慷慨解囊”转让股权
与向关联方大量采购相呼应的，三美股份在2016年3月进行的一系列耐人寻味的股权转让。
三美股份申报IPO前夕进行了股份转让，引入了数家Pre-IPO股东。2016 年3 月2 日，三美股份召开股东大会作出决议，同意公司股东胡淇翔将其持有的公司620万股股份转让给飞宇创奇投资，转让对价分别为1.04亿元。同意股东三美投资将其持有的公司186.4万股股份转让给飞宇创奇投资，转让对价为3130万元；将其持有的公司537.6万股股份转让给慧丰辉年投资，转让对价为9026万元；将其持有的公司881.5万股股份转让给美卓投资，转让对价为1.48亿元。
而且根据招股书，除了美卓投资资金来源为合伙人自有资金，飞宇创奇投资和慧丰辉年投资的大部分资金来源均为三美股份实控人胡荣达提供的借款。
同时2016 年3 月2 日，胡荣达、胡淇翔、三美投资分别与飞宇创奇投资、慧丰辉年投资、美卓投资签署了《股份转让协议之补充协议》。协议称：胡荣达、胡淇翔及三美投资或其指定方有权在以下情形回购飞宇创奇投资、慧丰辉年投资、美卓投资所持发行人股份：（1）截至2016 年12 月31 日， 三美股份尚未提交首次公开发行股票并上市申请材料的；（2）三美股份主动决定终止上市申请的；（3）三美股份的上市申请被否决的。上述条款在三美股份“提交首次公开发行股票并上市的申请时”效力终止，仅在“三美股份的上市申请未获批准或被撤回、失效、被否决”情形下自动恢复效力。
简而言之，补充协议的主要内容是如果三美股份上市不成，实控人会回购飞宇创奇投资、慧丰辉年投资、美卓投资所持股份。
此外胡荣达提供的大部分无息借款约定的还款期限为公司上市后股份限售期结束后。而且飞宇创奇投资、慧丰辉年投资持股均低于5%，因此上市满12个月后这两家机构便可减持套现。
考虑到三美股份大股东又是提供资金，又是补充回购条款，而且还款时间贴心的设定为相关股份限售期结束，飞宇创奇投资和慧丰辉年投资基本上是“躺着”就把钱赚了。要知道Pre-IPO份额往往一票难求，如此慷慨解囊，多少不合情理。
对此，发审委也明确要求三美股份说明：2016年3月，实际控制人胡淇翔及三美投资转让部分股权给外部投资人与员工持股平台时，受让人约三分之二的转让款系由实际控制人胡荣达提供的无息借款，且大部分借款约定的还款期限为公司上市后股份限售期结束后。请发行人代表说明：（1）实际控制人为外部投资人购买其股份提供无息借款且约定股份可变现后偿还的商业合理性，是否存在潜在的利益输送，是否存在股份代持或其他利益安排；（2）实际控制人与该等外部投资者是否构成一致行动关系；（3）外部投资人与员工持股平台受让股份相关的财务处理，是否构成股份支付，实际控制人无息借款对股份支付金额的影响。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
那么飞宇创奇投资、慧丰辉年投资和美卓投资都是什么背景？可以让三美股份大股东如此慷慨解囊？新浪财经查阅相关公司背景资料发现：飞宇创奇投资和慧丰辉年投资背后的吕珊珊与傅军飞夫妇、潘广慧与关辉夫妇彼此关系密切，且均为胡荣达重要合作伙伴。
天眼查显示关辉在傅军飞持股的龙泉雨润萤石有限公司和海南鑫辉矿业有限公司均担任高管。而龙泉雨润萤石正是胡荣达于2006年设立，其后2008年傅军飞进入，持股20%。胡荣达于2011年6月方才退出，而受让其股份的就是关辉和临海永太投资，此时关辉持股10%，同时关辉在2013年12月退出龙泉雨润萤石。同时海南鑫辉矿业历史沿革显示2017年5月该公司负责人由关辉变更为傅军飞。
同时傅军飞在2016年10月进入松阳县三联矿业并持股20%，该司剩余80%股权属于胡荣达全资企业三联实业。此外缙云县三联矿业则是由目前三美股份自然人股东和采购总监李献荣与傅军飞共同设立的，二者最早分别持股60%和20%，在2013年7月三联实业进入并持股80%。此外，傅军飞还在金华庞龙矿业和龙泉市岭上萤石持有相当数量股份，这两者也都是做萤石方面的生意的。
综上所述，三美股份实控人胡荣达“慷慨解囊”的飞宇创奇投资和慧丰辉年投资都有重要的供应商背景。飞宇创奇实控人傅军飞更是在三美股份主要供应商三联实业旗下的缙云县三联矿业和松阳县三联矿业均持有20%股份。
此外，同一时期进入并持有4.92%三美股份的美卓投资同样也有供应商背景。持有美卓投资2.72%的财产份额的吴法灯持有金华东方莹石有限公司12 %股权并担任董事长，报告期内三美股份向金华东方莹石有限公司采购萤石粉。
持有美卓投资4.08%的财产份额的吴跃群持有金华三星化工有限责任公司55%股权并担任董事，报告期内发行人向该公司采购硫酸、液碱。同时金华三星是三美股份2016年第三大供应商，是三美股份2017年第四大供应商，是三美股份2018年1-6月第五大供应商。
持有美卓投资 5.10%的财产份额的林天平于 2017 年6 月受让清流县金山萤石矿有限公司30%的股权，报告期内三美股份向清流县金山萤石矿有限公司采购萤石粉；三美股份董事会于2017 年10 月选举林卫担任董事会秘书职务，林卫系林天平之子。
3． 公司毛利率远高于同行
而在胡荣达大幅向三美股份供应商“慷慨解囊”派发股份的背后，则是三美股份远超同行的毛利率。同时财务数据也显示三美股份净利润增速远超营业收入增速。
招股书显示，公司2015年至2018年1-6月综合毛利率分别为25.64%、35.29%、41.81%、42.64%，主营业务毛利率分别为26.57%、36.48%、42.20%、42.98%，呈迅速上升趋势。
在和同行业对比方面，由于氟制冷剂品种较多，三美股份与巨化股份(6.910, -0.13, -1.85%)和三爱富(11.060, 0.04, 0.36%)的产品结构差异较大，毛利率的直接可比性不强。因此，在对比分析时，根据公开披露资料，三美股份选取了巨化股份的制冷剂板块综合毛利率，三爱富的CFC替代品板块综合毛利率进行比较。具体情况如下：
可以看到三美股份毛利率基本上长期领先同行可比公司接近10个百分点！
同时观察对三美股份产品毛利率影响较大的原材料的采购价格：
可以看出三美股份萤石湿粉的采购价格在2016年5月至11月以及在2017年7月到9月均低于萤石湿粉市场价格。
报告期内公司98%硫酸、105%硫酸的采购价格和98%硫酸市场价格的变动如下：
可以看到三美股份98%硫酸采购价格在2016年4月、2016年7月至12月和2017年7月至2018年1月均显著低于98%硫酸市场价格。而公司称2016 年下半年和2017 年下半年，公司98%硫酸采购价低于市场价格，主要是不同省份和区域间的硫酸价格差异较大所致。
对此，证监会发审委明确要求公司说明：报告期内，发行人的营业收入平稳增长，扣非归母净利润增长较快，综合毛利率逐年上升、且显著高于同行业可比公司平均水平。请发行人代表说明：（1）营业收入与净利润增速不相匹配的原因及合理性；（2）主要产品HFC-125毛利率大幅增长的原因及合理性；（3）综合毛利率逐年上升且显著高于同行业可比公司平均水平的原因及合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
4．三美股份上下游采购方均为胡氏父子旗下私有企业
另外关联交易方面，雨润物流为公司主要股东胡淇翔持100%股权的公司，发行人报告期内向其采购物流运输服务。2015、2016、2017年及2018年1-6月，三美股份通过雨润物流运输货物的运费金额分别为3544万元、3455万元、4114万元、2177万元，在同类采购中占比41%、43%、36%、33%。
可以看到在三美股份上下游的原材料提供和氟化工运输环节的主要采购方均为胡荣达、胡淇翔父子旗下私有企业，而这种产业链条之间的关联交易或存在一定定价公允方面的风险。
因此发审委也明确要求三美股份说明：报告期内，关联方三联实业为发行人第一大萤石粉供应商，雨润物流为发行人主要物流服务提供商。请发行人代表说明：（1）发行人与三联实业、雨润物流关联交易的定价机制以及公允性；（2）三联实业、雨润物流等关联方报告期内的主要经营情况和财务数据，经营是否合规，是否存在为发行人分担成本、费用情形；（3）发行人与三联实业、雨润物流在业务链条上是否存在依赖关系，实际控制人未将三联实业、雨润物流等公司业务纳入发行人的原因及合理性。请保荐代表人说明核查依据、过程并发表明确核查意见。
公司实控人向公司大量拆借免费资金，同时进行大额民间高利贷
招股书显示：报告期内，三美股份对实际控制人胡荣达拆出的金额最大。截至2014年底拆借给关联方的资金高达4.2亿元，截至2015年底拆借给关联方的资金高达3.9亿元。 2015 年期初与期末对胡荣达的拆出资金余额分别为 2.33 亿元和 2.66 亿元，胡荣达作为发行人的实际控制人因个人资金需求，向发行人拆借了较大金额的资金。2015 年期初与期末公司对三联实业拆出资金余额分别为 1.67 亿元和 1.26 亿元，三联实业向发行人拆借资金主要用于业务发展及日常的资金周转。
对此监管要求三美股份说明：（1）请补充披露报告期内存在关联方资金拆借的内容、用途及必要性，双方是否支付了相关资金占用费用；（2）请保荐机构核查控股股东及其他关联方是否要求发行人为其垫支工资、福利、保险、广告等期间费用，是否互相代为承担成本和其他支出，是否存在对关联方资金往来的规范措施，相关内控措施是否有效；（3）请保荐机构和发行人律师核查上述关联担保是否严格履行公司章程的对外担保审批权限和审议程序，是否存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形，并发表明确意见。
另外2014至2015年，三美股份还为实控人名下的武义三美房地产、发行人参股的浙江三美房地产、发行人曾参股的上海地利、实控人名下的南通三美置业、实控人参股的唐风温泉提供过数量不等的借款。对于数以亿计借给关联方的资金，三美股份均没有收取任何资金占用费。
关于资金的去向，招股书只是表示，胡荣达作为发行人的实际控制人因个人资金需求，向发行人拆借了较大金额的资金。但中国裁判文书网的一份判决书显示：胡荣达在2011年、2013年进行大额民间借贷，赚取每月20‰-25‰的利息，涉及金额8500万元。
裁判文书网发布的《胡荣达与武义开禧廊桥酒店有限公司、刘旭初等民间借贷纠纷一审民事判决书》显示法院认定：2011年9月5日，被告武义开禧廊桥酒店有限公司向原告胡荣达借款3500万元，约定借款期限为2011年9月5日至2012年7月21日止，按月息25‰计算利息。2013年3月29日，被告武义开禧廊桥酒店有限公司向浙江三美化工股份有限公司（胡荣达）借款5000万元，约定按月息20‰计算利息，未约定还款期限，并由何祝平为该借款提供保证担保。2014年11月30日，经被告武义开禧廊桥酒店有限公司与原告胡荣达结算，被告武义开禧廊桥酒店有限公司尚欠原告借款本金8500万元及按月息20‰计算至2014年11月30日止的利息2140万元，并由被告浙江中王工贸有限公司、刘旭初对上述借款本息及实现债权所产生的诉讼费等提供连带责任保证担保，保证期限为二年。
三美股份被8个行政执法部门进行处罚 罚款总计170余万
招股说明书披露，三美股份及其子公司在报告期内，至少被国土、环保、税务、城管、安监、海关、质检、消防等8个行政执法部门进行过处罚，总计被罚款170余万元。具体处罚如下：
2016 年 11 月 4 日，中华人民共和国大榭海关出具《行政处罚决定书》（榭关缉违字[2016]第 33 号），对发行人在2013 年 4 月至 2015 年 6 月期间以一般贸易方式向海关申报出口 43 票氟利昂（一氯二氟甲烷、一氯二氟乙烷），申报运抵国与实际运抵国不符，且未能提交实际运抵国的相应出口许可证的行为处以27.30 万元罚款。
2015 年 11 月 30 日，清流县林业局出具《林业行政处罚决定书》（清林罚决字[2015]第 01007 号），对东莹化工未经审批堆土占地改变林地用途作出处罚，责令限期恢复原状，并处罚金 81，400.50 元。
2016 年 8 月 20 日， 如东县公安消防大队出具《行政处罚决定书》 （东公 （消）行罚决字[2016]0103 号） ，对江苏三美 R134a 反应楼、危险品仓库、导热油炉房工程未经消防设计审核擅自施工进行处罚，责令停止施工并处 3 万元罚款。
2015 年 2 月 15 日，南通市如东地方税务局出具《税务行政处罚决定书》（东地税罚 [2015]41 号），对江苏三美应扣未扣个人所得税 9，515元的行为，处罚金4，757.50 元，
子公司东莹化工因排污受到的环保处罚：2015 年 6 月 17 日，清流县环境保护局出具《行政处罚决定书》（清环罚字【 2015】第 1 号），因东莹化工所属余朋浮选厂将湿的沉砂池内的废水未经处理通过废水处理设施的底泥管直接外排，清流县环境保护局认为上述行为违反了《中华人民共和国水污染防治法》第二十二条第二款的规定，对东莹化工处以 5万元罚款。东莹化工于 2015 年6 月向清流县环境保护局缴清了 5 万元罚款。
子公司东莹化工因中水回用违规受到的环保处罚：2015 年 12 月 15 日，清流县环境保护局出具《行政处罚决定书》（清环罚字【 2015】第 6 号），因东莹化工中水回用设施不正常使用，造成设施废水外排，清流县环境保护局认为上述行为违反了《中华人民共和国水污染防治法》第二十条第二款的规定，对东莹化工处以 0.937 万元罚款。
子公司江苏三美因产品催化剂生产所受到的环保处罚：2018 年 8 月 14 日，如东县环境保护局作出《行政处罚决定书》（东环罚字【 2018】 219 号），对江苏三美在需配套建设的环境保护设施未建成、未经环保验收的情况下擅自投入产品催化剂三氯化锑项目生产的行为，依据《建设项目环境保护管理条例》第二十三条第一款之规定，处 20 万元罚款；
对江苏三美未按规定对危险废物三氯化锑废催化剂产生情况进行网上申报的行为，依据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》第七十五条第一款第二项及第二款之规定，处 3 万元罚款；
对江苏三美未按规定对贮存三氯化锑废催化剂的危险废物仓库设置危险废物识别标志的行为，依据《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》第七十五条第一款第一项及第二款之规定，处 2 万元罚款。
我们可以看到公司相关子公司在环保问题上屡屡犯错，在日益重视环保的今天，或为三美股份留下巨大隐患。
