本刊记者 杜鹏／文
润达医疗（603108.SH）是一家体外诊断产品经销商，这是一家资金链处于极度紧绷的上市公司：截至2018年三季度末，公司短期有息负债和全部有息负债分别为18.34亿元、24.03亿元，而账面上的货币资金只有3.66亿元，危险程度不言而喻。http://www.yixiin.com/news/
润达医疗当前的困境，除了与自身商业模式欠佳有关，最根本的原因是激进扩张所致。公司自2015年上市以来就开始疯狂并购，上市至今投资性现金流净额累计流出30.38亿元，商誉从最初的144万元暴增至最新的16.7亿元。而且，润达医疗目前仍未停止对外收购的步伐，激进程度极其罕见。
在过往的收购中，《证券市场周刊》记者发现，有的标的资产收购价格畸高，上市公司沦为神秘自然人的提款机，而且就标的资产本身而言，具有远远超越常识的盈利能力，难以找到合理解释。截至2018年三季度末，公司账面商誉占总资产的比例已经高达22.40%，一旦未来业绩不能达到预期，商誉减值风险不容忽视。
润达医疗的业务共有两块：工业和商业，2018年上半年，这两块业务的收入分别为9034万元、27.02亿元，毛利率分别为84.72%、24.95%，商业业务构成公司最主要的收入和利润来源。因此，从本质上来看，润达医疗就是体外诊断领域的二道贩子。
紧张的资金链
这是一家负债高企的上市公司，截至2018年三季度末，润达医疗的资产负债率高达58.94%。
具体来看，目前公司短期借款15.31亿元、一年内到期流动负债3.03亿元、长期借款2.7亿元、应付债券2.99亿元，短期有息负债、长期有息负债分别为18.34亿元、5.69亿元，两者合计24.03亿元，而公司目前账面上的货币资金只有3.66亿元，连全部有息负债的零头都不够，资金链已经处于岌岌可危的状态。
《证券市场周刊》记者注意到，为了缓解资金状况，润达医疗早在2018年上半年就已经开始通过出售资产来回收现金流。
3月20日，润达医疗发布公告称，公司拟向宁波梅山保税港区国金鼎兴三期股权投资基金中心（有限合伙）及芜湖歌斐佳诺投资中心（有限合伙）分别转让持有的瑞莱生物工程（深圳）有限公司6.92%、1.56%股权，合计8.48%股权，交易金额分别为8438万元、1899万元，合计约1.03亿元，这笔交易在2018年5月上旬完成。
3月30日，润达医疗发布公告称，公司拟转让持有的麦克奥迪（厦门）医疗诊断系统有限公司20%股权，作价1.08亿元，这笔交易在2018年6月完成。
与此同时，润达医疗从2017年开始持续加强经营性现金流的管理，具体措施包括：对各子公司库存逐步尝试集团化备货管理，有效控制库存总量；增加与主流品牌供应商签署集团采购协议，减少预付账款的增加，降低采购资金压力；加强应收账款管理，及时催款，并实施有效的奖惩考核机制。
这些措施取得了一些成效，2018年前三季度，公司经营现金流净额达到2.25亿元，一改过去多年经营现金流持续为负的态势。财报显示，2015-2017年，公司经营现金流净额分别为-2.27亿元、-1.25亿元、-8785万元。
尽管润达医疗做了前面这些努力，但是从2018年三季度末的整体资金状况来看，一旦银行收缩对公司的信贷政策，那么，润达医疗资金链就存在断裂的风险，资金风险在未来很长时间内恐怕都是上市公司面临的首要问题。
润达医疗相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司所处行业为资本密集型企业，且处在快速发展阶段，日常运营资金需求量大；此外，公司于2018年8月底赎回“17润达01”公司债本息共计约6.7亿元，故三季度末账面货币资金略低，公司目前的负债多为与多家银行间的短期信用贷款，下半年在资金面好转的大环境下，公司融资情况稳定且正在规划更多新的融资渠道（如超短融、中票、ABS等）；公司的经营性现金流净额连续4个季度大幅好转，各项银行贷款均在正常还本付息，且贷款续期及新增贷款均未出现异常，公司现金流正常。
事实上，不止是上市公司本身，润达医疗的控股股东及实际控制人恐怕也面临同样的问题。
11月23日，润达医疗发布公告称，截至公告日，实际控制人朱文怡持有公司股份总数1.17亿股，占公司股份总数的20.26%，累计质押股份数量为9748万股，占公司股份总数的16.82%，占其持有公司股份总数的83.02%。
这也就意味着，朱文怡已经将绝大部分股权给质押出去了。在2018年二级市场出现大幅调整的情况下，润达医疗估价也是出现大幅下跌，2018年以来累计下跌幅度达到28.12%。
由于股票质押贷款属高风险贷款业务，为控制股价波动带来的未能偿付风险，质押方往往会设立警戒线和平仓线，警戒线一般为150%-170%，平仓线一般为130%-150%，部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至设置为140%、120%。
警戒线和平仓线的计算公式如下：（质押证券市值）/（融资额+利息+其他费用）。如果按照“40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒线和140%的平仓线”计算，达到警戒线和平仓线的质押市值下跌幅度分别为23.2%和32.8%。
而在2018年上半年的股价高位处，朱文怡质押了不少上市公司股份。
例如，1月19日，润达医疗公告称，朱文怡于2018年1月17日将其持有公司有限售条件流通股125万股股份质押给中海恒信资产管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份总数的0.22%。
6月26日，润达医疗再度公告称，朱文怡于2018年6月22日将其持有公司无限售条件流通股462万股股份质押给中海恒信资产管理（上海）有限公司，期限至2020年6月13日，占公司股份总数的0.80%，这次质押是对朱文怡2016年12月13日将其持有公司有限售条件流通股835万股股份质押给中海恒信资产管理（上海）有限公司的补充质押。
这些高位质押股份所存在平仓风险，对于投资人而言不容忽视。股权质押爆仓的后果是多方面的：一方面，吞噬上市公司股东资金流，导致公司瘫痪；另一方面可能导致公司实际控制权发生变更。
上述负责人表示，公司实际控制人为朱文怡和刘辉，朱文怡与刘辉系母子关系。截至2018年11月30日，刘辉已质押2794万股，占公司股份总数的4.82%，占其直接持有公司股份总数的67.02%；目前，朱文怡和刘辉质押的股票未跌破警戒线、平仓线，如果股票价格进一步下跌并跌破警戒线，朱文怡和刘辉将采取提前还款、补充质押等方式避免风险；受二级市场不稳定因素影响，2018年9月至11月，润达医疗股价持续下跌，2018年10月29日收盘价达到近12个月最低点7.45元/股，2018年11月9日，公司实际控制人朱文怡及刘辉合计所持股票质押率为80.71%，该质押率属于历史最高，随着二级市场走势趋稳，公司股价回升，实际控制人股票质押比例已下降至2018年11月30日的78.82%；润达医疗较同行业上市公司市盈率明显偏低，股价再行下探可能性较低，实际控制人因股价下探而进一步提高股票质押率的风险较小；公司实际控制人质押资金主要用于投资美国Hycor公司，该公司主要从事过敏源筛查和自身免疫检测产品的研发与生产，截至目前该公司估值约1.4亿美元。此外，朱文怡和刘辉的部分资金用于参与公司2016年度非公开发行A股股票。
激进扩张
造成润达医疗目前困境的根本原因，在于过去几年的激进扩张。http://www.yixiin.com/brand/
润达医疗2015年5月正式登陆主板市场，成为资本市场的一员。自此之后，公司就开启了疯狂的并购之路，2015-2017年及2018年前三季度，上市公司的投资性现金流净额分别为-2.82亿元、-8.29亿元、-17.5亿元、-1.77亿元，累计流出30.38亿元。
结果就是，上市公司商誉从2015年年初的144万元，一路暴增至2018年三季度末的16.7亿元。从2018年中报来看，这些商誉共有11项标的资产构成，其中9项均是上市后收购而来。
依据2016年年报，2016年6月，公司以增资方式取得合肥润达40%股权，增资款总额为6334万元。
2016年7月4日，润达医疗公告称，公司拟使用自有资金2.16亿元，受让杭州怡禾投资持有的杭州怡丹45%股权。
2016年8月4日，润达医疗公告称，公司拟使用2亿元，收购鑫海润邦100％股权。
依据2016年年报，2016年9月，公司以7581万元受让宁波麒越股权投资基金合伙企业（有限合伙）、励怡青、高克喜、姚俊芳、沈建良、郑一凡等持有的北京润诺思合计47.75%股权，转让后公司持有北京润诺思股权比例为56.68%。
2016年12月30日，润达医疗公告称，公司拟使用自筹资金3.13亿元，受让德清阳晟持有的北京东南悦达医疗器械有限公司60%股权。
依据年报，2017年1月，润达医疗以增资扩股方式，获得武汉优科联盛8.5%股权，增资总金额为3060万元；2017年6月，公司以1.35亿元收购武汉光兴投资管理有限公司持有的武汉优科联盛42.50%股权。交易完成后，公司合计持有武汉优科联盛51%股权。
依据2017年年报，2017年4月，公司通过增资及股权转让方式获得武汉润达尚检43%股权，增资款和股权转让款分别为6312万元、2520万元。
依据2017年年报，2017年4月，公司以1599万元的对价，受让赵国相持有的云南润达康泰41%股权。
2017年7月6日，润达医疗发布公告称，公司拟以9.03亿元的交易金额收购长春金泽瑞60%的股权。
正是这些大量的收购行为，使润达医疗的资金链陷入岌岌可危的状态。尽管如此，润达医疗仍然没有停止收购的步伐，激进程度实所罕见。
2018年5月16日，上市公司发布重大资产重组草案，拟以发行股份并支付现金的方式，作价11.37亿元收购苏州润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权，同时配套募资不超5.35亿元。交易完成后，润达医疗将分别持有上述公司70%、70%、70%、60%及100%的股权。
润达医疗从事的是体外诊断行业，公司前面收购的标的资产也几乎全部是体外诊断产品经销商。
从商业模式上来看，这是一个挺苦的生意，在整个产业链中对上下游都没有话语权：上游是IVD仪器和试剂生产商，包括罗氏、希森美康、雅培等跨国巨头及部分国内企业，结款期限较短；下游是强势并且选择较多的医院、卫生院、防疫站等单位，结款周期很长，导致整个行业的应收账款和存货非常大。
截至2018年三季度末，上市公司应收账款和存货账面价值分别为23.99亿元、10.81亿元，合计34.8亿元，占期末总资产和2017年收入的比例分别为46.69%、80.57%。
因此，除了激进扩张以外，这种现金流不佳的商业模式也进一步加剧了润达医疗资金的紧张程度。
上述负责人表示，公司历年的应收账款回收情况良好，下游客户主要为二级甲等以上公立医院且账龄结构合理，公司也对应收账款计提了充分的坏账准备，并在公司内部建立了以资金风险控制为核心的财务管理模式，对客户信用进行有效管理，实施了有效的奖惩考核机制，使得公司应收账款周转率提升，不存在重大风险；同时，2017年度，公司应收账款周转率为3.09次，而同期以IVD流通与服务为主的上市公司应收账款周转率平均为2.73次，公司应收账款质量良好，周转率好于同行业水平。
收购多蹊跷
在润达医疗已经实施完成的收购行为之中，长春金泽瑞形成的账面商誉金额最大，截至2018年上半年末有7.69亿元，占商誉总额的比例为46.05%。
这家公司是润达医疗2017年收购而来。2017年7月6日，润达医疗发布公告称，公司拟收购宁波梅山保税港区红瑞投资中心（有限合伙）（下称“红瑞投资”）持有的长春金泽瑞60%股权，交易金额为9.03亿元。
公告声称，长春金泽瑞从事体外诊断产品流通与服务业务，为罗氏品牌免疫类生化类产品和希森美康品牌部分产品东北地区最主要的经销商之一，客户覆盖整个东北地区，拥有较为完备的包括品牌产品采购平台以及物流配送体系在内的产品供应链体系，在东北地区体外诊断产品流通与服务市场具有较高的市场占有率和知名度。
然而，这不过是一家成立时间只有两年左右的新公司。评估公告和天眼查显示，长春金泽瑞成立于2015年5月14日，由自然人股东王磊、李欣等人共同出资组建，成立之时注册资本为1000万元。之后，长春金泽瑞有过几次股权变更，但是没有增资行为，截至收购公告日，红瑞投资和宁波梅山保税港区欣跃投资中心（有限合伙），持有长春金泽瑞的股权比例分别为60%、40%。
在这次收购中，润达医疗出价9.03亿元收购长春金泽瑞60%股权。这也就意味着，短短两年时间之内，最初投入的600万元本金如今已经暴增至9.03亿元，绝对是一本万利的暴利生意。
这笔暴利生意最大的受益人是红瑞投资背后的实际出资人。公告介绍称，合伙人王磊与儿子王泽宇、王晓宇合计持有红瑞投资73.25%的股权，目前王磊仍然担任着长春金泽瑞的董事长。
启信宝显示，王磊共在11家企业担任股东，其中长春金泽瑞商贸有限责任公司值得重点关注。这家企业由王磊和李欣欣共同创立，成立于2018年9月4日，注册资本3000万元，主营业务是医疗器材的批发和零售，而王磊目前仍然担任董事长的长春金泽瑞主营业务同样是医疗器材批发业务，两者是否构成同业竞争？如是这对上市公司利益是一种损害。对于这一情况，润达医疗是否知情呢？如果知情的话，润达医疗又为什么允许王磊这样做呢？
王磊父子通过上述交易获取暴利的同时，上市公司付出了高昂的代价。
长春金泽瑞60%股权的对价是9.03亿元，换算成100%股权的估值就是15亿元。公告显示，2016年度，长春金泽瑞实现营业收入3.51亿元，净利润6474万元；截至2017年3月31日，长春金泽瑞资产总额2.68亿元，负债总额1.61亿元，资产净额1.07亿元。
按照上面的数据计算，此次收购对应的PE和PB分别为23.25倍、14.07倍。对于一家医疗器械批发商而言，这样的收购价格绝对属于高溢价，而且长春金瑞泽自身的盈利能力也存在蹊跷之处。
长春金泽瑞2015年成立之初的投入本金只有1000万元，截至2015年年末净资产只有75万元，但2016年却做出了6474万元的净利润。
如果按照投入本金计算，长春金泽瑞2016年的ROE高达647.4%，很显然这是违背常识的，长春金泽瑞究竟是怎么做到的呢？
再从净利率来看，长春金泽瑞2016年净利率为18.44%，这对于一家医疗器械批发商而言绝对处于高位水平。反观润达医疗，两者的主业是完全一样的，但是润达医疗2016年的净利率只有6.11%，远远低于长春金泽瑞，那么长春金泽瑞又是如何做到的呢？
交易之时，原股东承诺：2017-2019年，长春金泽瑞扣非净利润分别不低于1.4亿元、1.61亿元、1.85亿元。在2017年年报中，润达医疗并没披露长春金泽瑞当年全年的净利润情况，但是对合并报表期间的业绩情况进行了披露：长春金泽瑞在2017年9月8日纳入合并报表范围，并表期间实现的收入和净利润分别为2.07亿元、4161万元，对应的单月净利润为1040万元，简单换算成全年净利润为1.25亿元，这要比业绩承诺值少1500万元。这只是一个估算，长春金泽瑞2017年真实的净利润到底是多少？是否完成业绩承诺？对此，上市公司对投资者应该有个交代。
对于2018年的业绩，润达医疗在2018年中报披露，2018年上半年，长春金泽瑞收入和净利润分别为3.26亿元、6772万元。而长春金泽瑞2018年全年的业绩承诺值是1.61亿元，2018年上半年的利润尚不及承诺值的一半水平，全年业绩能否达标恐仍存在变数。
从盈利质量上来看，2017年并表期间和2018年上半年，长春金泽瑞经营现金流净额分别为842万元、3870万元，均远远低于当期净利润，业绩恐怕存在不少水分。
而在此背后，长春金泽瑞的盈利能力水平依然处于畸高水平。截至2018年上半年末，长春金泽瑞净资产为2.22亿元，照此计算，2018年上半年的ROE高达30.55%，换算成年化为61.1%；净利率方面，2018年上半年的收入和净利润分别为3.26亿元、6772万元，净利率高达20.75%。无论是ROE还是净利率，依然是高得离谱。
上述负责人表示，金泽瑞的管理团队在东北地区从事IVD领域业务已有20多年，鉴于其自身需要，该团队于2015年设立金泽瑞主体，于2016年年中获得经营许可，并逐步将原有业务转移到金泽瑞主体中；因公司2017年为开展集成业务进行相关准备，部分投入提前发生，而相关收入未能在2017年度体现，因此，2017年度实现净利润1.35亿元，为当期承诺利润的97%，符合其实际业务情况和双方预期，按照双方协议约定，无需按照约定调整股权转让款；从目前前三季度业绩来看，亦符合我们对其2018年的预期。综上，鉴于长春金泽瑞领先的市场地位、良好的客户基础以及未来可期的业绩表现，本次交易价格较净资产溢价较多。
除了长春金泽瑞以外，润达医疗收购的鑫海润邦也值得关注。
这笔收购发生于2016年，形成账面商誉1.63亿元。2016年8月5日，润达医疗发布公告称，公司拟收购李军、青岛江翰大通商贸有限公司、刘爱霞、邹亚静、程德坤、贺涛、董理书持有的鑫海润邦100%股权，交易金额为2亿元。
润达医疗为这笔交易支付了极高的溢价。公告显示，2015年度，鑫海润邦实现营业收入1.62万元，净利润429万元；截至2016年6月30日，资产总额1.63亿元，负债总额1.35亿元，资产净额2818万元。照此计算，此次收购对应的PB和PE分别为7.1倍、46倍。
交易之时，原股东承诺：2016-2018年，鑫海润邦的净利润分别不低于2000万元、2500万元、3100万元。鑫海润邦从2016年9月纳入上市公司合并报表范围，不过润达医疗2016年年报没有披露鑫海润邦当年全年的净利润情况，直到2017年年报才进行披露：2017年全年，鑫海润邦净利润为2514万元，相比2500万元的承诺值属于精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？
截至2018年三季度末，润达医疗账面商誉总额高达16.7亿元，占总资产的比例为22.40%。作为企业的一项资产，当收购企业带来的经济利益预计低于原来入账的金额时，那么商誉就会发生减值，此时就要计提商誉减值损失。
一般情况下，企业会根据《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定，对因合并或收购公司形成的商誉进行减值测试，有减值迹象的，应该对其计提减值准备。
