在华阳国际能产生稳定的现金流之际，向少数股东大方分红，在扩展业务之际却借A股的东风，股民们为新增业务买单的同时是否也能获得分红的回报？
文 秦晓鹏
编辑 刘肖迎
11月27日，华阳国际（全称深圳市华阳国际工程设计股份有限公司）成功过会，即将在中小板上市。http://www.yixiin.com/news/
华阳国际成立于1993年，是一家从事建筑设计研发及延伸业务的公司，在华南地区颇有名气，下游的客户更是有万科、华润、大疆、华为等知名公司。
2016年4月，华阳国际在新三板挂牌。但新三板的融资功能弱，流动性差，多数公司都将其作为跳板，华阳国际也不例外。经过一年的蛰伏，华阳国际开始接受上市辅导。
上市的过程并不顺利，先后报送了两次招股说明书，因两版招股说明书的财务数据多处不一致，且年报数据和招股说明书数据也存在差异，曾被多次质疑。
除此之外，市界发现，华阳国际声称2015年、2016年连续两年被美国ENR（Engineering News-Record，全球工程建设领域最权威的学术杂志之一）评选为“中国工程设计企业60强”，排行是基于前一年的营收数据，按照公布的排行榜，2014年华阳国际的建筑设计业务取得的营业收入为7.33亿，这个数字远高于华阳国际的公开转让说明书、年报、招股说明书任何一版的数据。这不禁让人发问，华阳国际的业绩是按需释放吗？而在2016年的排行榜上，市界并未查到华阳国际。
这或许意味着华阳国际财报的真实性存疑，但要了解华阳国际，查看其招股说明书仍有必要，毕竟丑化招股说明书数据的概率不大。
01
左手分红理财，右手上市募资
终于拿到A股入场券的华阳国际其实并不缺钱。http://www.yixiin.com/brand/
招股说明书披露，华阳国际2015年到2017年的负债率分别为52.85%、 48.15%和43.88%，从绝对值来看，略高于同行业上市公司中衡设计、山鼎设计、汉嘉设计等上市公司的平均值。
（来源：招股说明书）
值得注意的是，华阳国际的负债构成中占比最大的是预收账款，2015年到2017年，预收账款为11796.2万元、14745.58万元和18393.47万元，分别占总负债的41.04%、43.75%和47.04%。
预收账款虽然属于负债，却并不需要偿还，剔除预收账款的影响，华阳国际的实际资产负债率远低于行业均值，可以说华阳国际并没有什么资金压力，这一点从资产构成也可以看出。
招股说明书披露，2015年到2017年，华阳国际的其他流动资产分别为12,600.00万元、26,234.21万元和21,905.81万元。2017年底，华阳国际的总资产还不足9亿元，比重超2成的其他流动资产竟然是银行理财产品。
（来源：招股说明书）
确认过眼神，是个有余粮的地主，也是一个对股东有情有义的地主。
2015年，华阳国际进行了现金分红，共派发现金股利2,647.00万元，占当年净利润的37.06%；2016年，华阳国际共派发现金股利6,992.50万元，占当年净利润的72.68%；2017年，华阳国际共派发现金股利2940万元，占当年净利润的27.68%。
相比于上市多年却只知从市场圈钱对股东却一毛不拔的公司，华阳国际对股东的慷慨令人艳羡，但从公司发展的角度来讲，2亿元闲置资金用于购买理财和大手笔分红的行为说明公司有些安于现状，进取心不足。
这个阶段的华阳国际，现金流和净利润相对稳定，又能每年分红，一般来讲，股东们并不愿意与其他人分享，除非另有意图。
是的，华阳国际不想待在华南地区这个“舒适圈”了，中国那么大，华阳国际想去看看。开拓异地市场需要场地、需要人才、需要设备，归根结底是需要钱。
虽然有闲置资金也曾大额分红，但用自己的钱发展自己算什么能耐，借鸡生蛋才是本事。A股钱那么多，华阳国际想去赚赚。
02
核心业务遇瓶颈
自华阳国际成立以来，一直致力于建筑设计全过程服务，主要业务涵盖城市规划、建筑设计（居住建筑、公共建筑、商业综合体）、建筑产业化设计与咨询、BIM 设计与咨询、工程造价与咨询。
近几年，华阳国际的营业收入和净利润看起来增长稳健，实则已有业绩下滑之忧。
（单位：万元）
华阳国际的核心业务是建筑设计，从2014年到2017年建筑设计实现的营业收入分别为44,698.87万元、44,146.34万元、42,749.82万元和45,748.77万元，占总营业收入的100%、97.9%、89.91%和77.25%。
上述数据可以看出，建筑设计业务的创收除了2017年略有增长之外，已有下滑迹象，华阳国际核心业务似遇到了瓶颈。
建筑设计属于市场集中度低的行业，行业内各公司市占率相当低，市场份额达到1%已属不易，基本呈现完全竞争的格局。华阳国际的主战场一直是华南一带，若想突破瓶颈，扩张是必走之路。
华阳国际也确有开拓异地市场的计划，但远水解不了近渴，异地市场效益的释放需要时间。上市在即，营收和净利润不漂亮则会阻碍上市之路，带着这样的成绩冲击IPO，成长性必然会被质疑。于是，华阳国际在布局异地市场之前通过收购华泰盛100%的股份开拓了新的业务——工程总承包（EPC）。
而华泰盛在被收购的2016年末就接到了一个大单，即深圳无人直升机研制及产业化项目。EPC业务在2017年为华阳国际创收7942.97万元，占总营业收入的13.4%。
（单位：万元）
正是这近8000万的营业收入使得华阳国际本来已经接近平滑的营收曲线拐头向上，看起来也有了新的生机。
然而，EPC业务的毛利率十分微薄，甚至可以说是可怜。根据华阳国际2017年的数据，EPC的毛利率仅有7.51%，对毛利的贡献率仅仅1.01%。相对于行业水平来说，7.51%的毛利率已经相当不错，但对于建筑设计40%左右的毛利率来说简直不值一提。
另外，华阳国际的建筑设计业务和工程造价业务几乎不会产生存货，而EPC业务仅一年就形成了2143.34万元的存货。具体来讲，主要是建造合同形成的已完工但尚未结算资产，这些未结算资产存在着潜亏、减值和应收款坏账风险。
华阳国际在尚有余力发展建筑设计的情况下，选择了赚辛苦钱的EPC业务，在这个时间点，难免有美化报表之嫌。
03
募投项目回报低
华阳国际上市拟募资6.2亿，分别用于设计服务网络建设项目、装配式建筑设计研发及产业化项目、装配式建筑制造中心项目、BIM设计研发及产业化项目、信息化平台建设项目、工程总承包及全过程工程咨询业务开展项目和补充流动资金。
其中最重要的依然是建筑设计业务，华阳国际将会投入近3亿元，在长沙、广州、北京、上海、东莞、重庆、武汉7个城市新建或扩建设计服务网络。
华阳国际未来的商业版图如下图：
即在以设计研发为核心，向PC构件（装配式建筑所需的预购件）的生产销售、工程总承包、全过程工程咨询这些领域延伸，形成完整的产业链。
前景是美好的，但从回报的角度来说，华阳国际给出的预期收益不尽人意。
在除去补充流动资金外的六大募投项目中，信息化平台建设项目并不直接产生收益，工程总承包及全过程工程咨询业务开展项目的数据没有给出，另外四大募投项目实施或者达产之后的预期营业收入及净利润如下：
11.82%的净利率远低于华阳国际2016年20.23%的净利率，即使是和2017年相比，也降低了6个百分点。再考虑到会扯后腿的工程总承包业务，华阳国际的综合净利率必然会再下一个台阶。
04
“相亲相爱一家人”
即使面对种种问题，华阳国际仍成功上市，这离不开背后的“推手”——保荐商中信证券，事实上，这两家的关系还不仅如此。
华阳国际的前身是中信设计，由中信深圳公司设立。经过两次更名和多次的股权转让，华阳国际脱离了与中信的关系，其实际控制人变成了现在的唐崇武。
很多年以后，他们再次有了关联。2015年，华阳国际为中信金融中心项目提供建筑工程设计服务，昔日的股东爸爸变成了甲方爸爸。
再后来，他们又做回了一家人。
2016年7月，在新三板的华阳国际引入了做市商，股票转让方式由协议转让变更为做市转让，正是此时，中信证券变成了华阳国际的股东，持有华阳国际150万股，持股比例为1.13%。2017年4月，华阳国际向中信证券的全资孙公司金石灏?I增发了750万股股票。
目前金石灏?I和中信证券分别持有公司5.10%和1.01%股份，持股比例合计6.11%，属于重要股东。
如今，中信证券又是华阳国际的保荐机构。客户、股东、保荐机构，在三个角色间，中信游刃有余。
保荐商与拟上市公司间的“保荐+直投”的关系不仅会让保荐商业务的独立性遭到质疑，还容易滋生利益输送的问题。
而中信证券保荐并直投的上市公司中，百隆东方、和仁科技、华友钴业等公司都出现了上市业绩即下降的现象。但愿华阳国际不会步上述公司的后尘，也希望华阳国际可以利用资本壮大自身而不是让上市成为了实业的终点。
