共达电声拟以34亿元并购万魔声学，被并购标的资产预估增值率高达233.56%。对于一家净利润率出现下滑的并联企业，上市公司却给出了如此高的溢价，此举让人惊奇。重要的是，被并购标的所存在一系列问题是让投资者担忧的，不排除标的公司有借控股便利实现绩差资产变现之意。
今年以来，随着监管层不断出台政策给并购重组松绑http://www.yixiin.com/news/，这让11月份以来的资本市场掀起了一场借壳“小高潮”，这其中就包括了拟借壳共达电声上市的“小米概念股”万魔声学。
万魔声学是一家主要从事耳机、音箱、智能声学类产品以及关键声学零部件的研发设计、制造和销售的企业，其控股子公司爱声声学于2017年12月底因接手潍坊高科所持的共达电声15.27%股权，并于2018年3月6日完成过户手续而成为了共达电声第一大股东。也就在万魔声学入驻共达电声时间不足一年，万魔声学就急着想将自己资产全部装入上市公司，拟圆自己“借壳上市梦”。
11月15日，上市公司共达电声发布重组预案称，拟通过向万魔声学全体股东非公开发行股份的方式收购万魔声学100%股权，交易价格约为34亿元，预估增值为21.1亿元，预估增值率为233.56%。
对于共达电声的此次重组，深交所于11月21日下发了问询函，内容涉及万魔声学估值合理性等14个问题。对于问询函内容，共达电声表示，“鉴于有关方完成对问询函中涉及问题的核查尚需一定时间，将延期回复问询函的相关内容”。
虽然共达电声未能及时回复问询函提出的问题，《红周刊》记者却在深入研究共达电声本次发布的并购预案，以及共达电声此前发布的相关公告后发现，此次并购过程中存在着不少问题，不仅涉及标的公司估值的异常大增，且上市公司2017年的大幅资产减值行为也是让人生疑的。
标的估值异常增长
《红周刊》记者发现，被并购标的万魔声学在此次借壳上市前，曾于2017年12月15日有过一次股权转让行为，当时给出的估值约为7.4亿元左右，仅为目前评估值34亿元的22%。
并购预案披露，2017年12月15日， 万魔声学的大股东People Better Limited（实控人雷军）、Shunwei TMT(Hong Kong) Limited（实控人小米董事）曾与上海驰泰资产管理有限公司签订了股权转让协议，拟分别将其持有的万魔声学15.31%股权、7.13%股权以人民币113321635元等值美元、人民币52774870元等值美元的对价转让给上海驰泰资产管理有限公司。据当时转让价测算，万魔声学的整体估值大约在7.4亿元左右。
然而令人奇怪的是，在时隔5个月后的2018年5月28日，万魔声学委托深圳市明洋资产评估事务所出具了“深明评报字2018第10505号”评估报告却给出了另一个结果：其以2017年12月31日为评估基准日测算出的万魔声学整体估值为16.56亿元。要知道此次评估基准日与2017年12月15日发生的股权转让时间点仅仅只相差了半个月，而万魔声学的估值却能够从7.4亿元变为16.56亿元，如此快速翻倍增长如何不让人对其资产评估的合理性产生质疑！
在2018年中，万魔声学还有过增资行为，即在2月6日，万魔声学与国投创合国家新兴产业创业投资引导基金、宁波梅山保税港区中金?伙夜扇ㄍ蹲屎匣锲笠登┒┝嗽鲎市?椋?秸叻直鹨匀嗣癖?亿元各自认购新增注册资本人民币317.60万元。
同期，万魔声学披露的财务数据显示，公司2017年、2018年1~10月营收分别为62981.85万元、69375.53万元（年化后的营收为83250.64万元），净利润分别为3697.21万元、3018.71万元（年化后的收益为3622.45万元），净利率分别为5.87%和4.35%，出现了明显增收不增利情况。
也就是在这增收不增利，且仅增资了2亿元的情况下，以评估基准日10月31日测算的预估值却进一步提升至30.13亿元，较前次评估值16.56亿元又增长了81.98%，多出近14亿元。估值的如此异常增长，实在是让人惊奇的。
更值得注意的是，就在本次并购预案发布的前几天，即2018年11月13日，凤翔金控与万魔声学还签订了协议，拟对万魔声学现金增资0.25亿元。而在11月12日，嘉为投资也与万魔声学签订协议，拟对万魔声学现金增资3.96亿元。这两次增资均影响到了万魔声学的最后估值测算。并购预案称：“考虑到本次评估基准日后嘉为投资、凤翔金控对万魔声学合计增资4.21亿元，本次交易价格暂定为34.095亿元。”
最新的增资引发一个反思，即在并购正在进行过程中，凤翔金控和嘉为投资的进一步增资目的是什么？
此外，并购预案还提到了万魔声学的一些可比竞争公司，比如歌尔股份、深圳漫步者。《红周刊》记者就双方公司披露的相关财务数据来看，歌尔股份、深圳漫步者2017年的销售净利率分别为8.3%和12.86%，2018年前三季度的净利率分别为5.49%和8.61%，而万魔声学2017年和2018年前十个月的净利率却约为5.87%和4.35%，明显偏低。
然而就在净利率偏低的同时，若从估值率角度考虑，则万魔声学的估值率却是这三家公司中最高的。以10月31日为基准日，歌尔股份、漫步者的动态市盈率分别为14.65倍、42.1倍，而万魔声学的估值率却超过了112倍（以其收购总估值34亿元和2018年前十月净利润3018.71万元推算）。
种种数据对比，充分说明万魔声学的估值是有高估嫌疑的，而本次收购一旦完成，共达电声也将新增商誉21.1亿元，这在万魔声学业绩承诺无明确标准的背景下，不排除未来有大幅商誉减值的可能。
两份不一样的财务数据报告
除了估值的不合理外，万魔声学披露的财务数据也是让人质疑的。其控股子公司爱声声学是于2017年12月底接手潍坊高科所持的共达电声15.27%股权的，当时，共达电声曾发布过《详式权益变动报告书》，其中披露了万魔声学2014年至2016年经过审计的财务数据。以经审计的《详式权益变动报告书》披露的数据与本次预案中披露的同期财务数据对比，两者数据有明显出入。
在2017年年底披露的《详式权益变动报告书》中，万魔声学2015年、2016年的营业收入分别为32588.87万元、43674.46万元，净利润分别为3920.99万元、5354.34万元，而本次并购预案中披露的数据却是：万魔声学2015年、2016年的营收却分别为31269.2万元、41637.06万元，净利润分别为3401.6万元、2598.73万元。两版本数据中有多处数据并不相同，其中净利润的差额是最为明显的。预案披露的2016年净利润数据相较《详式权益变动报告书》披露的数据几乎缩减了一半，这意味着，若按《详式权益报告书》中的数据，预案中万魔声学的2017年净利润是同比下滑的。
如果说审计报告的数据是真实的，那么此次预案中披露的数据就是有一定疑点的。而如果此次预案中数据为真，那么此前的审计报告数据的合规性就让人质疑了。何为真，何为假？这就需要公司作进一步解释了。
上市公司资产大幅减值为哪般？
在本次并购交易预案中，除了万魔声学估值和财务数据异常外，上市公司共达电声2017年的突然大幅资产减值也是非常令人奇怪的事，这是其近5年中在经营稳定情况下，第一次出现净利润亏损的，亏损约1.75亿元。
2018年2月28日，共达电声发布计提资产减值公告，公告称，公司应收账款、其他应收款、存货、可供出售金融资产、无形资产存在一定的减值迹象，本着谨慎性原则，公司需要对可能发生资产减值损失的资产计提减值准备，最终计提金额约为1.75亿元。
细看共达电声给出的资产减值各项，其中，计提应收款项坏账损失5254.32万元，计提存货跌价损失4315.56万元，计提可供出售金融资产减值损失6000万元，计提无形资产减值损失1899.59万元。
共达电声当时给出的解释是，1.坏账损失计提按照坏账准备计提政策，其中对于西安曲江春天融和影视文化有限公司担保代偿款支出，公司管理层根据了解到的春天融和的最新经营情况、诉讼进展等综合评估，预计该款项无法收回，对其担保代偿款本息合计5127万元全额计提减值准备。2.计提存货跌价准备的具体原因：（1）由于公司规划部分产品不再安排生产及产品型号尺寸变化，对该部分产品对应的自制半成品及原材料计提减值。（2）由于电子元器件行业固有特征，产品的降价趋势、产品更新换代及客户订单变化等原因，对库存商品计提减值。3.无形资产-非专利技术计提减值原因：结合市场需求、价格趋势、产品更新换代等原因，根据公司规划和战略定位部分产品不再安排生产，对该部分产品利用的非专利技术计提减值。
首先从存货跌价计提来看，其2015年、2016年分别计提1142万元、2880万元，2017年猛增至4315万元，在存货原值上，2015年至2017年分别为16439.15万元、22101.39万元、21994.53万元，2017年存货相较2016年出现了减少。若按照公司给出的理由，即部分产品不再安排生产、产品型号发生改变以及产品更新换代等行业特征，同行业龙头公司歌尔声学2016年、2017年的库存跌价损失2821万元和3665万元却比共达电声要低，问题在于，歌尔股份的存货原值是要远远高于共达电声的，分别达到24.49亿元和30.11亿元，是共达电声的十多倍。如果说是行业特征为致，是不是意味着歌尔股份2017年的存货也应受同样比例的影响呢？事实上，歌尔股份2017年存货减值并没有出现较大异常。
此外，2017年共达电声无形资产出现减值1899万元也是让人生疑的。这项减值在2015年、2016年都没有出现，而在万魔声学入驻共达电声后，且可能被借壳的前夕出现，这多少还是有点奇怪的，要知道产品更新换代年年都有，为何此前不做计提呢？
另外，就是2017年资产减值的主要涉及对象西安曲江春天融和影视文化公司。共达电声减值6000万可供出售金融资产、计提应收账款坏账5254.32万元都是因为其在2015年试图收购春天融和时入股6000万以及为其连带担保帮其代还款5254.32万元。这次历经两年以终止告终的重组，令共达电声2017年遭受1个多亿的损失。http://www.yixiin.com/spread/
从时间线上来说，共达电声是2015年8月就开始策划上一次重组的，标的对象除了春天融和还有乐华文化。2015年12月发布并购预案，2016年5月17日，发布为两家担保的公告并于6月份股东大会通过，最终担保日期确定为2016年8月22日至2017年8月21日，此期间春天融和贷款5000万元，但在2016年7月8日，公司就已经收到了证监会项目审查反馈意见书，要求公司对此次重组做出更多回答，但共达电声并未回复，而是突然选择在9月份终止并购，并称春天融和未来业绩存在很大不确定性。
问题在于，为何在7月份得到证监会审查反馈意见书后发现春天融和业绩有问题后，上市公司还要为其自8月22日起提供担保呢？此前，春天融和董秘张楚芸熙接受采访时曾提到这次并购，称“它并购也停了，乐华也没并进去。那你这个股权基金总要有退出的方式吧。短期内退出不了，大股东又要易主，那它肯定就要计提了（减值、坏账），因为要卖股权的时候，有多少资产、多少债都要说清楚。出现这样的结果是很多原因造成的，不是说春天还不上钱这么简单。根是从它身上出的，那一系列的结果也会波及它”。不过，这只是春天融和单方面说法，关于此次并购终止原因，共达电声也一直未有过多解释。
有一点是需要注意的，虽然在2017年9月时，共达电声已替春天融合还款5000多万，但在10月30日公布的2017年三季报时，上市公司还预计2017年净利润约在720万元至1260万元之间，并没有提及关于春天融合资产减值的事情。可就在2017年12月底万魔声学间接成为上市公司第一大股东后，共达电声却于2018年1月突然发布业绩修正公告，提示有资产减值。如果说，没有后来的这次可能的借壳并购，或许此前的资产减值不会被人关注，但若考虑后来的借壳之事，其背后的故事则是让人遐想的。
研发费用突增引监管层关注
其实，除了2017年资产减值猛增问题被关注外，共达电声2017年的研发费用猛增同样遭到了深交所问询。
财报显示，2017年共达电声研发投入金额为7975.53万元，较上年同期增长43.67%，而研发人员数量却由 2016年的379人减少到2017年的337 人，研发投入资本化比例由14.21%减少到0。对于这个数据的异常变化，共达电声给予的解释是，公司提高了核心技术人员的薪酬，且2017年没有项目符合研发资本化。
然而，《红周刊》记者比较公司往年的情况，其研发费用除了2015年达到7000万之外，其余年份都为5000多万元左右，幅度变化并不明显。而相比而言，同行业公司歌尔股份在研发费用逐年递增下，技术人员也是逐年递增的，而共达电声却是在费用增大的同时，人员却是大幅下降，更为重要的是研发投入资本化比例竟然减少到0，如此异常是令人生疑的，其对研发费用的调节是否有刻意利润调节意图呢？
总之，无论是突然大幅增加的资产减值还是莫名提升的研发投入，都导致了共达电声2017年发生亏损，而这种做法又是否为之后万魔声学借壳重组提前铺路呢，毕竟上市公司业绩不好，万魔声学入主的必要性才更紧迫、理由才更充分，但让人担心的是，高溢价并购所带来的资产减值风险如何化解却是一道很难越过的坎。■
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