尽管潜在交易各方均出言谨慎，但目前市场所传股权估值价格仍较过往数年香港险资并购交易内含价值比率为低
《投资时报》记者 田文会
如果一家公司有意放盘某宗资产，后者不仅占据68%的营业收入又提供了85%的净利润来源，你会怎么看?http://www.ffsy56.com/
为了保命当然可以倾尽所有，哪怕它是一颗钻石——这大概是唯一的答案。事实上，昔日新三板上的市值王九鼎集团(430719.OC)或正面临这样痛苦的选择。近日有消息称，该家以“狼性”享誉中国PE投资界的机构，将出售旗下最主要利润来源香港富通保险。
根据相关报道，九鼎集团目前已挂牌标售富通保险，而未来只考虑保留少数股权。至于潜在竞购者，则包括周大福(01929.HK)、太盟投资集团(PAG)以及一家日本保险公司。
《投资时报》记者就此联系九鼎集团，其投资者关系部门负责人称“不予置评”。该负责人进而表示，富通保险并未挂牌，“未来会面临很多不确定性，如有实质性进展或有关键的重大事项会及时公告。若现在没有对这些事项重大公告，任何报道不一定会太准确。”不过，该人士特别强调，是否出售富通保险对九鼎集团“没有根本性影响”。
与今年5月首次传出出售富通保险时九鼎集团迅速发布澄清公告的硬气相比，此次反应多少有些模棱两可。业内资深人士指出，鉴于日益趋紧的金融监管以及上半年九鼎集团逾百亿元负债水平，传言成真的可能性已然增大。
《投资时报》记者随后联系周大福，其媒体部门表示“对市场传言不予以置评”。记者同时亦向PAG发函求证，至截稿时尚未收到回复。
2016年12月7日，前中国证监会官员，现任九鼎集团董事长吴刚在公司线上分享会上曾信誓旦旦表示要做改进版的伯克希尔·哈撒韦，“资金端就是近期花大力气做的保险”，他说，“200亿的保险资本金，就可能带来1000亿—1600亿的资金。”
利用保险公司筹集廉价资金来支持投资，正是80岁的沃伦·巴菲特62年来运作伯克希尔·哈撒韦公司的核心理念，也是包括郭广昌、吴刚等中国门徒们致力实现的目标。不过事实证明，鸡与蛋间循环往复的美妙场景未必那么容易实现，当市场环境整体转向或投资策略过于激进时，“鸡飞蛋打”一幕也可能上演。
没有根本性影响?
若出售富通保险一事成真，会是何原因让九鼎集团甘愿放弃这头“现金奶牛”?这是目前市场普遍关心的问题。
此前，市场一直判断这或跟该公司今年业绩不理想及与投资人的纠纷有关。数据显示，九鼎集团上半年营收升19.07%至47.31亿元;归属股东净利润升4.34%至5.99亿元，但其中仅靠富通保险即贡献了上述两项财务指标的68.15%和85.48%。若扣除来自险资的鼎力相助，其主营业绩相当惨淡。
股价即是真实的晴雨表。截至11月21日，九鼎集团0.94元/股收盘价较52周高点已蒸发72.6%，141亿元总市值更只及峰值期的十分之一。
九鼎集团相关人士在接受本报记者采访时对于上述猜测予以否认，“整个宏观经济都在去杠杆，不是一两家企业的问题。今年对金融行业也普遍强监管，依法监管，全面监管，从严监管。”
该人士强调，九鼎集团定位于综合性投资集团，核心业务以投资为主，核心的经营性现金来源于所投资项目的退出，还有各个子公司的经营性利润。“不卖富通保险，也不缺钱。卖了以后，钱更多，未来会产生更高的收益。对于我们也没有根本性影响。”他说。
事实上，九鼎集团出售富通保险的消息已非第一次传出。早在今年5月就曾有媒体报道称，该集团计划出售富通保险20%至40%股权。原因是香港保险业监管部门对九鼎的资质提出质疑，进而不允许九鼎100%控股富通保险。
九鼎集团第一时间发布澄清公告并称上述报道内容不属实。公告中称，富通保险有限公司完全符合香港保险业监管局规管要求。香港保险监管部门从无要求九鼎集团改变富通保险的股权结构，因此不存在香港保险业监管局“质疑或不允许九鼎100%控股?通”。
然而，当出售消息梅开二度时，九鼎集团却未以公告方式作出回应。
记者同步注意到，今年4月一行两会联合发布的《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》规定，非金融企业投资金融机构应当以自有资金出资。不得以委托资金、负债资金、“名股实债”等非自有资金投资金融机构。不得以理财资金、投资基金或其他金融产品等形式成为金融机构主要股东或控股股东。虽然该《意见》并没有界定“非金融企业”及对境外金融机构的适用性，不过监管层的收紧态度彰显无疑。
据九鼎集团之前公告，其2015年定向发行股票募资的100亿元中有26亿元在改变用途后用于偿还平安银行(000001.SZ)借款，而该笔借款用途正是为了收购富通亚洲控股有限公司(富通保险全资股东)。与此同时，当年定向募资中的很多资金也来源于私募基金中的理财资金，且在九鼎集团股价大跌后，引发了投资人与该集团的严重纠纷。
今年11月，央行发布的《中国金融稳定报告(2018)》再次要求防范金控集团野蛮生长风险，并明确部分民企金控已事实成为金控公司。而九鼎集团今年半年报显示，其目前已控股保险、证券、期货、基金等多家金融子公司。
传言交易价或偏低
除了富通保险花落谁家，最终售价可能也是市场关切所在。
据近日报道称，九鼎集团出售富通保险的价格介于20亿-25亿美元之间，约合156亿-195亿港元或138亿-173亿元人民币。而今年5月的报道则称出售富通保险“希望以整体估值150亿港元”。
资料显示，2015年8月九鼎集团签约收购富通保险的价格为106.88亿港元。三年过去，45%—90%的收益似乎证明这是一笔不错的买卖。
但是，就在今年3月，九鼎集团总经理黄晓捷曾在投资者交流会上放话，富通保险“目前市场的公允价格至少在250亿—300亿港元之间，如果上市价值会更高。”当时，富通保险已决定推进在香港联交所的上市事宜。
其实，九鼎集团在其2017年年报中即对富通保险用市净率(PB)法给出了自己的估值。富通保险当年净资产约为120亿元人民币，加上21亿元商誉，共计141亿元人民币账面资产。按可比上市公司市净率，公允价值约为298亿元，较账面价值增加157亿元，约为账面价值2.11倍，约为净资产的2.48倍。
至于九鼎集团三年前购入富通保险时的估值，据2015年9月九鼎集团重大资产重组报告书显示：PB约为1.7倍。
市场分析人士称，对于目前险资并购市场行情，可以参考云锋金融(0376.HK)联合其他投资者收购与富通保险同以寿险业务为主的美国万通保险亚洲有限公司100%股权的交易。该交易总对价为131亿港元，于今年11月16日完成交割。云锋金融最初于2017年8月17日公告该次收购，交易价对应其当年半年末净资产的PB为约1.77倍，为内含价值的约1.18倍。
云锋金融在2017年12月发布的公告中指出，该估值较香港大型保险公司市值对内含价值比率为低，且较香港过往五宗可比较保险公司合并与收购的交易价对内含价值比率为低。
香港二级市场上目前保险公司估值情况，还可用以寿险为主的友邦保险(1299.HK)和新华保险(1336.HK)为例。按11月20日的收盘价，友邦保险对应今年半年末净资产的PB为约2.49倍，为内含价值的约1.94倍;新华保险对应今年三季度末净资产的PB为约1.50倍。
市场人士称，相关报道所称富通保险交易价格不知是指其100%股权还是多数股权。如果指100%股权，则其对应的2017年净资产PB约为1.15倍—1.44倍，出售价格确实偏低。
富通是主要业绩支撑
从九鼎集团财报来看，富通保险已成其核心资产和现金流最主要来源。
今年上半年，九鼎集团营业总收入为47.31亿元人民币，归属于母公司股东净利为5.99亿元，期末资产为939.79亿元。同期，富通保险营业总收入为32.25亿元人民币，净利为5.12亿元，总资产约404亿元，占比分别为68.17%、85.48%、42.99%。
净资产方面，2017年末九鼎集团净资产为264.05亿元人民币，富通保险净资产为120亿元人民币，占比为45.45%。
现金流方面，2017年九鼎集团经营活动产生的现金流量净额为3.47亿元人民币，同期富通保险经营活动产生的现金流量净额为29.15亿元人民币，为九鼎集团的8.4倍。从其现金流报表可以看出，富通保险是九鼎集团主要现金流来源。
实际上，保险早已成为九鼎集团业务拼图中的主力板块和方向。2015年8月九鼎集团就在收购富通保险的公告中说明了其目的。九鼎集团称，将保险业务定位为公司重要的战略业务板块，将利用自有资金对保险业务进行长期、持续的战略投资。
不过，目前九鼎集团手头的其他保险资产甚为薄弱。在众惠财产相互保险社其仅出资3000万元，占初始运营资金10亿元的3%。其全资持有的中捷保险经纪股份有限公司注册资本仅为5000万元。拟发起的另两家寿险公司则尚无银保监会核准的信息。http://www.ffsy56.com/news/
当然，倘若九鼎集团将富通保险从其保险业务板块中切除或较大比例切除，则该板块将严重受损。“活着，才能看见。”一位市场分析人士感慨。
