此次并购中，沃驰科技不仅存在通过关联并购拉高估值再高溢价卖身问题，且还存在大客户依赖的风险。而上市公司急于高溢价并购的最终目的，则是为舒缓短期经营压力。
11月16日，创业板公司立昂技术终于发布了更新版本的并购草案，就9月30日下发的《中国证监会行政许可项目审查第一次反馈意见通知书》进行了相应回复。就内容回复时点看，恰好卡在了监管层要求的30个工作日内的最后一天。
并购草案修订稿披露，立昂技术此次拟通过向沃驰科技和大一互http://www.ffsy56.com/news/联全体股东发行股份及支付现金方式购买其合计持有的沃驰科技100%股权和大一互联100%股权，交易金额合计高达16.48亿元。
梳理并购草案修订稿，《红周刊》记者发现，即便是修订后草案，其披露的内容仍疑点不少，单就标的公司沃驰科技而言，就存在通过关联并购拉高估值再高溢价卖身，以及大客户依赖的风险。而上市公司此次争于高溢价并购，最主要目的还是为了舒缓自身经营上的困难。
沃驰科技估值快速提升之疑
沃驰科技为立昂技术此次并购的标的之一。根据并购草案披露，选取收益法评估结果作为评估结论，沃驰科技股东全部权益在评估基准日2018年3月31日账面价值为1.98亿元，而评估值为12.31亿元，评估增值率为521.55%。依据交易协议约定，自评估基准日至股权交割日止的过渡期间内，沃驰科技在3000万元额度内进行利润分配。经双方协商，基于本次评估值，沃驰科技100%股权交易作价11.98亿元。
沃驰科技到底是怎么样一家公司，其为何能值11.98亿元？
沃驰科技成立于2011年5月份，发起人为刘金辉、来毅勇和胡爱军三人，注册资本50万元。公司当初的主营业务为移动应用的支付服务及少量电子配件销售，企业总体规模较小。根据沃驰科技自己披露的数据，公司在2014年时的营业收入仅为54万元，净利润为5万元。或是其规模小、成本低的原因，沃驰科技被后来的实际控制人金泼“盯”上了，并对其展开了一系列资本运作。
2015年7月，金泼联合李张青、龚莉群和王建国，以每份出资额1元的价格，从原股东手中收购了沃驰科技，而在完成对沃驰科技收购的同时，又将该公司的注册资本增加到1000万元。在5个月后的2015年12月，沃驰科技的实际控制人金泼等人又新设立投资公司杭州泰沃，并与沃驰科技大股东龚莉群以2元/出资额的价格对沃驰科技再次增资。同年同月，新增的三位股东谢昊、王红星、鞠波以4.5元/出资额的价格也对沃驰科技进行了增资。2016年6月，新增股东吴灵熙和王丽霞以10元/出资额的价格对沃驰科技进行增资，以此时的价格测算，沃驰科技的估值已经达到了12560万元，相较半年前龚莉群、杭州泰沃增资时的估值2212万元提升近5倍，若相较金泼2015年7月收购时的估值，则提升了10倍。
问题在于，这种估值在一年时间内能够快速增长10倍的依据又是否合理呢？而其中的几次股权转让价格的抬升又同样是否正常呢？难道仅仅只是一句“该价格根据当时市场情况及收益综合考量，交易价格具有合理性”就能解释的吗？
更让人吃惊的是，也就在吴灵熙和王丽霞两位大股东入股后的2个月，沃驰科技于2016年8月10日成功在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票，股票代码“838489”。对于这样一家在2014年时营收还仅有几十万，利润仅几万元的公司，却经过金泼等人接手后的几次增资，一年多时间后便成功在新三板挂牌了！
沃驰科技并购杭州上岸之迷
沃驰科技登录新三板，只是其资本运作的开始，其后沃驰科技着手的一系列高溢价并购，在做大资产规模的同时也在快速提升沃驰科技估值。
2016年底，沃驰科技以1.08亿元的价格购买了杭州上岸80%股权。在此次并购中，杭州上岸全部权益的评估价值为1.35亿元，评估增值1.2元，增值率达797.47%。有意思的是，作为被并购方，杭州上岸不但没有对沃驰科技做出任何业绩承诺，反而是沃驰科技实际控制人金泼向其发行股份的认购对象做出了业绩承诺，承诺沃驰科技2016年度、2017年度及2018年度，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别达到3000万元、5000万元和7000万元，累计净利润数达到15000万元。
为什么杭州上岸不需要业绩承诺？梳理草案披露的内容，《红周刊》记者发现，杭州上岸与沃驰科技实际控制人金泼之间不但有着千丝万缕的联系，且沃驰科技对杭州上岸的并购还更像是一次股权回购。
并购草案对金泼的个人简介有这样的表述：“2012年6月至2015年7月，于杭州上岸网络科技有限公司任职，担任联合创始人”，如此表述意味着在杭州上岸于2013年1月成立前，金泼便已经在这家公司工作了。在草案披露的金泼从业情况介绍中，金泼一直是作为杭州上岸的联合创始人存在的。奇怪的是，杭州上岸的创始人股东中却没有金泼的影子，直到2014年6月，金泼才以420万元的原始价格从原股东王国平和尹巍手里购买了杭州上岸42%的股权，一跃成为该公司的第一大股东。http://www.ffsy56.com/
然而，就在该次收购四个月后的2014年10月，杭州上岸的股东金泼、梁翔、余建玲便与流金岁月签订《股权转让协议》，以现金5281.76元的价格将手中持有杭州上岸51%股权转让给了流金岁月。有意思的是，在此次股权转让中，做出业绩承诺的只有金泼一人，其在当时承诺：“杭州上岸2014年度、2015年度、2016年度经审计的扣除非经营性损益后实现税后净利润不低于660万元、1900万元和 2300万元。如果不能实现，金泼在杭州上岸审计报告出具日一个月内以现金补足差额；并购完成后，杭州上岸时任主管管理层在公司任职不少于三年”。
然而，随着金泼于2015年7月收购沃驰科技后，其便不再在杭州上岸任职了，很显然，金泼的行为与其在对赌协议内容表述的并不相符，那么金泼的离开又是否与流金岁月签订了什么其他协议呢？当然，从最终结果来看，沃驰科技在2016年底还是以6885万元高价从流金岁月手中回购了杭州上岸51%股权。
根据沃驰科技当时发布的并购杭州上岸报告，杭州上岸2014年仅实现了186万元的净利润，很显然，公司是未能完成当年业绩承诺的，而在这过程中，金泼是否履行承诺进行补偿不得而知，但金泼控制的沃驰科技却于2016年高价从流金岁月手中回购了杭州上岸51%的股权，如此作法又是否与其业绩承诺相关呢？
其实这些还都是一些小的问题，最突出的现象是，在来回股权转让中，因流金岁月的介入，杭州上岸的估值已经能够在短期内就突破了亿元大关。
沃驰科技回购杭州上岸的价格，虽然比流金岁月介入时的价格要高出一千多万元，但如果仔细梳理其中关系可发现，沃驰科技自己并没有花多少钱。其中，受让流金岁月持有的杭州上岸51%股权的交易价格为6885万元，这是以现金方式支付的，而这部分现金来源则是沃驰科技向开尔新材、上海天适新、天风证券同安2号、朱建军以35元/股的价格非公开发行154万股股份，募集配套资金5390万元得来的；受让萱汐投资持有的杭州上岸29%股权的交易价格为3915万元，沃驰科技是以31.5元/股的价格发行124.29万股股份方式支付。
在整个对杭州上岸股权收购过程中，沃驰科技仅以自有资金预先支付了1885万元，而这部分资金也在完成收购后采用发行股份募集资金的方式置换回来。也就是说，沃驰科技自己一分钱现金都没有花，就把杭州上岸并购回来了，轻易抬高了沃驰科技自身身价。需要注意的是，此次交易同时也使得沃驰科技增加了9000多万元的商誉。
标的公司大客户依赖现象明显
在并购完杭州上岸股权后，沃驰科技的主营业务发生了变化，由原来的“为移动应用提供支付服务”变成了更接近杭州上岸原来的主营业务“围绕电信运营商基地开展数字阅读、视频、动漫等增值电信业务，同时构建自有平台开拓数字阅读服务”。这个变动很可能意味着，沃驰科技在收购杭州上岸之前的主营业务并不怎么赚钱，否则也不至于在收购完成后就快速向新公司主营业务靠拢，以之成为整个公司的主营业务发展方向。梳理沃驰科技主要客户情况，记者发现该公司不排除有采用“投机取巧”的方法隐瞒大客户依赖的情况。
根据并购草案，沃驰科技将“成都天翼空间科技有限公司”、“世纪龙信息网络有限责任公司”和“天翼视讯传媒有限公司”分别作为三家公司在其前五大客户中进行了披露，但实际上不管是“成都天翼空间科技有限公司”还是“天翼视讯传媒有限公司”，以及“世纪龙信息网络有限责任公司”，这三家公司其实都是中国电信旗下的企业，按照大客户披露的相关原则，同一控制下的公司应该合并为同一客户进行披露，而沃驰科技的这一做法显然是不符合信息披露原则的。
实际上，根据并购草案修订稿补充披露的信息来看，报告期内（2016年至2018年1~9月），沃驰科技对中国电信、中国移动和中国联通这三大运营商的收入金额分别高达0.84亿元、1.79亿元和1.20亿元，占其当期营业收入的比例分别高达74.16%、74.48%和58.03%，这样的占比明显很高，体现出沃驰科技是明显存在对三大运营商的业绩依赖。
另外根据草案介绍，沃驰科技的主营业务分为两类，一类是增值电信业务；另一类是自有平台业务。对于第一类，沃驰科技在草案中表示，“沃驰科技与中国移动、中国电信、中国联通三大运营商深度合作，以移动互联网电信增值业务为核心，为三大运营商移动基地平台提供阅读、视频、动漫、音乐、游戏等内容，并帮助运营商基地平台运营、推广对应的内容，吸引消费者在运营商基地的移动平台上消费”。如此的表述，说明沃驰科技的第一类业务是依托于三大运营商而存在的，需要注意提，其所提供的服务在市场中相关公司众多，并不具备很宽的护城河,如此也就意味着与三大运营商一旦中断合作，则企业经营将受到致命影响。
对于第二类业务，草案披露，“沃驰科技结合移动阅读的发展趋势，建立了自有新媒体阅读平台，通过不断丰富平台的文学内容，并通过跟知名网络作家和品牌自媒体的公众号合作的方式，对阅读平台旗下微信公众号中的优秀作品进行推广，尝试对优质内容及内容作者的培育孵化，积极打造和运营原创版权资源，贯穿产业链上下游。”如此的描述，说明沃驰科技的第二类业务是存在着对微信公众号的依赖，然而，这个业务又面临了另外一个很大风险，即在近两年国家网信办加强对自媒体公众号管理以来，微信公众平台高速增长期已过,红利已逐渐渐失。然而就是在如此的背景下，沃驰科技却表示以微信公众号作为自有业务平台，如此的做法，其中面临的风险也是不言而喻的。
立昂技术急于并购的背后
既然沃驰科技存在如此大的经营风险，可立昂技术为何还愿意高溢价并购呢？而这恐怕又与立昂技术自身所面临的经营危机不无关系。
立昂技术是于2017年1月26日上市的，在其上市的当年，业绩便实现大幅增长，表现非常优秀。然而就在转过年来的2018年，其经营似乎出现了大问题。最新三季报数据显示，立昂技术前三季度实现营业收入4.7亿元，同比下滑了31.14%；实现扣非净利润3383万元，同比下滑了41.10%。与此同时，反映企业未来短期内业绩状况的预收账款在三季度末也仅有244万元，相比年初的4280万元下滑了94.3%。
其实，最为担忧的还是立昂技术现金流状况，在“现金为王”的市场大环境下，立昂技术的“造血”能力是越来越不堪。2017年为立昂技术业绩表现最好的一年，按道理来说，其现金状况应该表现很好才对，可实际情况却是公司当年经营活动产生的现金流量净额仅有1313万元。到了今年三季报，公司实现的经营活动产生的现金流量净额不仅没有实现流入，相反还净流出了2.24亿元。“造血”能力的不足，直接影响了企业的资金流动，这使得立昂技术短期借款大增，相比年初短期借款金额增加了104.26%，达到了9600万元。
业绩出现大幅下滑，“造血”能力又明显不足，立昂技术似乎面临着不小的经营危机。而此次通过募集资金和发行股份方式高溢价并购沃驰科技，若一旦成功，则上市公司在付出极少的真金白银情况下，而由此获得的短期效果却将是非常明显的，不仅能扩大公司资产规模，且也能达到提升短期净利润作用。
从风险角度来说，虽然此前高溢价收购带来了大量商誉，且这些商誉在未来还存在大幅减值的可能，但对于目前经营存在困难的立昂技术来说，却是以后需要考虑的问题，至少通过此次并购，眼前还是能舒缓一下自己经营上所面临的危机。
