本刊记者 王东岳／文
9月7日，露笑科技（002617.SZ）发布重大资产重组预案，公司拟以发行股份方式收购顺宇洁能科技股份有限公司（下称“顺宇股份”）92.31%股权，交易价格暂定为15.13亿元。
2014年以来，露笑科技频频跨界收购，涉及机电、蓝宝石设备、汽车租赁、锂离子电池包等行业，结局均不理想。http://cn.yixiin.com/quote/
2017年，露笑科技将资金投向光伏行业，公司当年实现净利润3.09亿元，同比增长376.18%。但同期，公司经营活动现金流净额下滑至-10.2亿元，与经营业绩大幅背离。
巨大的资金压力导致露笑科技资产负债率不断攀升，目前，公司第一大股东露笑集团持有股份已质押九成。
预案中，露笑科技表示，收购顺宇股份是公司在光伏产业链条的进一步延伸。但《证券市场周刊》记者发现，收购标的收购前的股权转让事项和公司的盈利能力都值得进一步深究。
跨界转型频频“失利”
上市前，露笑科技业绩增长稳定。2008-2010年，公司分别实现营业收入12.31亿元、13.69亿元和26.96亿元，年化增幅47.99%；同期，公司实现的净利润金额分别为2586万元、2391万元和5821万元，年化增幅50.03%。
上市后，露笑科技业绩持续下滑。2012年，公司实现净利润3754万元，同比下滑29.09%。到2014年，露笑科技已出现亏损，当年净利润为-3914万元。
传统主业难以为继，2013年起，露笑科技开始频频跨界收购。
2013年3月，露笑科技发布对外投资公告，公司拟以现金方式购买第一大股东露笑集团旗下全资子公司浙江露通机电有限公司（下称“露通机电”）100%股权，交易对价7890万元。
露通机电原本主营业务为微特电机、发电机组零件等产品的生产及销售。2014年，露通机电开始从事蓝宝石长晶炉设备销售业务。
2014年4月2日，露笑科技发布公告称，公司拟与伯恩光学共同出资设立伯恩露笑蓝宝石有限公司（下称“伯恩露笑”），露笑科技认缴出资2亿元，占注册资本的40%。2015-2017年间，露笑科技和伯恩光学先后三次对伯恩露笑增资，伯恩露笑注册资本由5亿元增至14.8亿元。其中，露笑科技累计增资3.92亿元。
有赖于与伯恩露笑之间的关联交易，露通机电在收购初期业绩表现不俗。
2014年和2015年，露通机电分别实现营业收入3.36亿元和2.94亿元，分别实现净利润4749万元和4438万元。2014年和2015年，露通机电先后与伯恩露笑签订三份蓝宝石长晶炉设备销售协议，合同累计金额约为7.79亿元。
然而，2016年，露通机电业绩骤降，公司当年实现营业收入1.91亿元，同比下滑35.03%，净利润金额仅为290万元，同比下滑93.47%。
露通机电业绩大幅下滑的同时，大量采购露通机电长晶炉设备的伯恩露笑业绩表现始终不佳。
数据显示，2015年和2016年，伯恩露笑的营业收入分别为3280万元和1亿元，净利润金额分别约为-1034万元和-2985万元。
2017年起，露笑科技不再单独披露伯恩露笑和露通机电的经营业绩信息。
蓝宝石业务失利，露笑科技转投新能源汽车行业。2016年8月，露笑科技发布公告称，公司拟出资10亿元设立顺通新能源汽车服务有限公司（下称“顺通新能源”），顺通新能源主要从事汽车租赁及销售业务。2017年1月，露笑科技又以3.5亿元现金收购上海正昀新能源（下称“上海正昀”）100%股权，上海正昀主要从事新能源汽车动力电池包产品的生产和销售业务。
按照业绩补偿协议，2017年，上海正昀承诺实现的扣非后净利润为5000万元，但仅实现为3477万元，业绩完成率为69.54%。
2017年，顺通新能源实现营业收入1.03亿元，净利润9302万元，净利率高达89.99%。但较为奇怪的是，2018年半年报中，露笑科技不再披露顺通新能源的盈利情况。
根据信披规定，上市公司应披露对公司净利润影响达10%以上参股公司的盈利情况。2017年1-6月，顺通新能源实现的净利润金额约为6507万元，约占上市公司当期净利润的40.65%。
数据显示，2018年1-6月，露笑科技实现的净利润金额约为1.4亿元。这意味着，2018年上半年，顺通新能源实现的净利润金额可能不足1500万元，同比下滑幅度或超过70%。
光伏业务大跃进 现金流承压http://cn.yixiin.com/sell/
2018年半年报显示，目前光伏业务是露笑科技的主要利润来源。2018年1-6月，露笑科技全资子公司江苏鼎阳绿能电力有限公司（下称“鼎阳电力”）实现营业收入9亿元，净利润1.78亿元，甚至超过上市公司上半年的全部利润。
根据公开信息，2017年4月，露笑科技以现金方式收购鼎阳电力100%股权，交易价格为5.5亿元。工商资料显示，鼎阳电力成立于2012年12月，主要从事光伏电站投资、开发、建设、运营等业务，公司创始人为胡德良。
2015年12月8日，鼎阳电力在新三板挂牌。根据年报数据，被收购前的鼎阳电力收入较低。2015年和2016年1-6月，鼎阳电力实现的营业收入金额分别为2609万元和2180万元，净利润金额分别为990万元和626万元。
2016年下半年起，鼎阳电力业绩开始几何式增长。数据显示，2016年7-12月，鼎阳电力实现营业收入1.8亿元，同比增长1416.29%；同期，公司实现净利润3624万元，同比增长509.08%。2017年，鼎阳电力实现营业收入7.21亿元，同比增长256.93%，实现净利润1.59亿元，同比增长278.57%。
单从利润金额而言，鼎阳电力的盈利能力不俗。但一个不容忽视的现象是，2016年以来，露笑科技的现金流状况正在持续恶化。
2016年、2017年和2018年1-6月，露笑科技经营活动产生的现金流量净额分别约为-2.93亿元、-10.2亿元和-581万元，与同期净利润分别存有3.58亿元、13.28亿元和1.46亿元差距。
公司经营活动现金流净额与净利润严重背离，超高的利润表现仅是“纸上富贵”。
细项分析，应收账款的大幅增长是导致露笑科技现金流恶化的主要原因。
数据显示，2016年、2017年及2018年1-6月，露笑科技的应收账款账面价值分别约为4.34亿元、14.85亿元和21.36亿元，同比增幅分别约为41.21%、242.17%和104.36%。同期，公司营业收入同比增速分别约为-21.16%、132.48%和24.68%。露笑科技应收账款增速明显超过同期营业收入增速。
经计算，2016年、2017年和2018年1-6月，露笑科技应收账款账面价值占同期营业收入的比重分别为31.09%、45.76%和111.58%，逐年上升。
更重要的是，与同行业上市公司相比，露笑科技的应收账款坏账准备计提比例明显不足。
按照公司会计政策，露笑科技采用账龄分析法计提坏账准备。其中，对新能源汽车业务的1年以内应收账款坏账准备计提比例为1%；对非新能源汽车业务，公司6个月以内的应收账款坏账准备计提比例为2%，对7个月至1年的应收账款计提坏账准备比例为7%。
A股上市公司中，亿纬锂能（300014.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、圣阳股份（002580.SZ）均从事新能源汽车业务。数据显示，国轩高科、圣阳股份1年以内应收账款坏账准备计提比例均为5%；亿纬锂能半年内应收账款坏账准备计提5%，半年至1年计提10%。
光伏行业公司的计提比例不一。其中，东方日升（300118.SZ）、通威股份（600438.SH）、拓日新能（002218.SZ）等公司1年以内坏账准备计提比例均为5%。
值得一提的是，截至2018年6月，露笑科技6个月以内应收账款账面余额为14.88亿元，公司计提坏账准备2976万元，计提比例为2%；但同期，公司6个月至1年的应收账款账面余额约为6.26亿元，计提坏账准备1260万元，计提比例同为2%。如果说6个月至1年的应收账款尚可以根据1%和7%的计提比例通过适当的期末余额凑出一个2%的整体计提比例，那么6个月以内的计提比例又当如何解释呢？难道全部为非新能源汽车业务形成的应收账款？很显然，上市公司的计提比例与会计政策并不一致，露笑科技并未严格执行自己制定的计提比例。
除应收账款以外，存货和预付款的大幅增长也在影响露笑科技的现金流。
数据显示，2016年、2017年及2018年上半年的各期末，露笑科技存货的账面价值分别约为1.99亿元、5.5亿元和3.86亿元，同比增幅分别约为38.15%、175.9%和12.04%。同期，公司的预付账款账面价值分别约为1.88亿元、1.41亿元和1.82亿元。
资金压力带来的直接后果是资产负债率的不断攀升。数据显示，2016年、2017年及2018年上半年的各期末，上市公司资产负债率分别约为30.71%、59.37%和58.78%。
一个值得关注的现象是，与此前提到的露通机电相似，鼎阳电力同样存在着诸多关联交易及资金往来。
根据公开资料，2015年，鼎阳电力分别向江苏爱多能源科技股份公司（下称“爱多能源”）、江阴仁利德贸易有限公司（下称“江阴仁利德”）提供拆借资金2000万元和9515万元。
爱多能源和江阴仁利德均由胡德良实际控制。2016年10月24日，江苏证监局对于上述拆借行为出具警示函。
爱多能源原本也是露笑科技的拟收购标的之一。2016年10月20日，露笑科技曾发布收购草案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购爱多能源100%股权，交易定价为6亿元。2017年1月，露笑科技终止了对爱多能源的收购计划，之后转而收购鼎阳电力。
根据收购草案，2016年和2017年，鼎阳电力曾分别向爱多能源采购商品、接受劳务1亿元和1.17亿元；同期，公司又分别向爱多能源出售商品、接受劳务311万元和330万元。
2017年9月30日 ，露笑科技发布公告，鼎阳电力拟与丰宁满族自治县顺琦太阳能发电有限公司（下称“顺琦太阳能”）签订《丰宁县万胜水乡70MW集中式光伏扶贫电站项目EPC总承包合同》，合同总价4.55亿元。
工商资料显示，顺琦太阳能成立于2017年6月26日，公司单一股东恰是本次露笑科技拟收购标的顺宇股份。
股权转让存“蹊跷”
经统计，收购顺宇股份是露笑科技自2014年以来的第6轮收购。收购预案中，露笑科技表示，本次收购是上市公司在光伏产业链条的进一步延伸。
根据收购预案，露笑科技拟以8.5元/股发行1.78亿股，收购由东方创投、嘉兴金熹投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴金熹”）、珠海横琴宏丰汇投资合伙企业（下称“珠海宏丰汇”）及董彪合计持有的顺宇股份92.31%股权。
顺宇股份主要从事光伏电站的投资、建设及运营业务，公司成立于2016年5月。
根据工商资料，顺宇股份的初始投资人为诸暨顺宇股权投资合伙企业（下称“诸暨顺宇”）和自然人董彪。其中，诸暨顺宇持有顺宇股份96%股权，董彪持有4%股权。
诸暨顺宇成立于2016年4月25日，初始投资人为露笑集团、露笑科技及深圳市老虎汇资产管理有限公司（下称“深圳老虎汇”）。其中，露笑集团持有诸暨顺宇66%股权，露笑科技持有33%股权，深圳老虎汇持有1%股权。
露笑集团为露笑科技第一大股东，截至2018年6月底，持有上市公司37.77%股权。
根据历史沿革，2017年9月，露笑科技及露笑集团做出决定，解散诸暨顺宇并改由露笑集团及露笑科技将各自对诸暨顺宇的出资转为对顺宇股份直接投资。上述股权变更完成后，露笑集团及露笑科技分别持有顺宇股份77.33%和16.67%的股权。
2017年12月，顺宇股份通过股东会决议，同意珠海宏丰汇、杭州和骏、嘉兴金熹分别以货币资金增资顺宇股份。其中珠海宏丰汇、杭州和骏、嘉兴金熹分别出资1亿元、2亿元和2亿元。
上述增资事项完成后，珠海宏丰汇、杭州和骏、嘉兴金熹分别持有顺宇股份7.69%、15.38%和15.38%股权，对应顺宇股份整体估值13亿元。
2018年7月20日，杭州和骏将其持有的15.38%股权转让予露笑集团，露笑集团合计持有顺宇股份64.62股权。
2018年9月5日，本次交易预案发布的前一天，顺宇股份经历了最后一次股权转让。根据公开信息，露笑集团与深圳东方创业投资有限公司（下称“东方创投”）签订股权转让协议，约定将其持有的顺宇股份64.62%股权转让予东方创投，转让总价款为10.39亿元。
资料显示，东方创投成立于2012年5月，公司单一股东为东方资产管理（中国）有限公司，其最终实际控制人为财政部。
单从方案设计而言，通过东方创投将顺宇股份注入上市公司对于露笑科技是极为有利的。一方面，露笑集团在前述股权交易中获得了超过10亿元的现金支持；另一方面，也在形式上避免了上市公司与露笑集团形成的关联交易。
但对于东方创投而言，本次交易的目的尚不得而知。根据收购预案，本次交易中，露笑科技拟以8.5元/股价格向东方创投发行股份1.25亿股，约占重组完成后露笑科技总股本的9.73%。而交易数据显示，截至停牌前一交易日，露笑科技的股票价格为8.15元/股，低于本次支付对价的发行价格。
值得关注的是，根据收购预案，东方创投和露笑集团存在关于业绩承诺的特殊约定。据约定，东方创投有权根据其向露笑科技实际承担的补偿情况向露笑集团追偿，要求露笑集团向东方创投支付等额的上市公司股份或现金。这似乎意味着，露笑集团是顺宇股份的实际业绩承诺人。
业绩承诺待考
根据收购预案，本次收购中，仅有东方创投及董彪参与业绩承诺，嘉兴金熹、珠海宏丰汇不承担业绩承诺责任。经统计，嘉兴金熹和珠海宏丰汇合计持有顺宇股份23.07%股份。
按照业绩补偿协议，2018年，顺宇股份实现的扣非后净利润金额不低于6700万元；2018年和2019年，顺宇股份累计实现的扣非后净利润金额不低于2.87亿元；2018-2020年，顺宇股份累计实现的净利润金额不低于5.24亿元。分年计算，2018-2020年，顺宇股份实现的扣非后净利润金额分别不低于6700万元、2.2亿元和2.37亿元。
收购预案显示，目前，顺宇股份已备案的装机容量为570.90MW，开发已并网装机容量546.80MW。
按照收购预案，顺宇股份的主营业务包括光伏电站的投资、建设及运营。但实际上，顺宇股份的光伏业务多是收购而来。
根据工商资料，顺宇股份原名顺宇农业股份有限公司（下称“顺宇农业”），公司原本的经营范围包括食品销售、种植农作物、农业技术开发等；2018年7月10日，顺宇农业更名顺宇股份，公司新增经营范围电力供应。截至2018年9月，顺宇股份共有38家子公司和1个分公司。
目前，顺宇股份的收入来源主要是售电收入，即公司将光伏电站所发电量并入电网公司指定的并网接入点，实现发电收入。
收购预案中，顺宇股份没有介绍收入确认方式。根据行业经验，光伏电站运营公司的收入主要依赖电站的上网电量和上网电价。其中，上网电量基本由装机容量、有效发电小时数和电站系统效率决定。
根据收购预案，目前，顺宇股份拥有的集中式光伏电站装机容量约为384MW，分布式光伏电站装机容量约为186.9MW。公司光伏项目多集中于河北、山东、山西一带，地理位置跨越II类、III类资源区。
按照公开数据，河北、山东地区的日照峰值小时数区间约为1100h-2200h。地区电价因所处区域位置不同略有差别，但基本在0.75元/kWh-0.85元/kWh之间。
为方便计算，假定顺宇股份所在区域全年日照峰值数为2000小时、电价为0.85元/kWh，电站效率为0.8。
经计算可知，顺宇股份570.9MW光伏发电项目，预计每年发电量约为9.13亿度。公司现有装机容量预计可实现的营业收入约为7.75亿元。这意味着，为实现业绩承诺，顺宇股份的净利率需超过30%。
财务数据显示，2016年，顺宇股份未实现营业收入，公司净利润为-389万元；2017年，顺宇股份实现营业收入1988万元，净利润金额为-7848万元。
2018年1-8月，顺宇股份实现的营业收入金额约为1.49亿元，净利润约为2292万元，净利率约为15.34%。如果单单依靠现有装机容量完成业绩承诺，顺宇股份需提升1倍以上净利率。
更为重要的是，目前，国家对于光伏行业的补贴力度正在不断缩减。2018年5月31日，国家发改委、财政部、国家能源局联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》（下称“531新政”），自发文日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元（含税）。
8月30日，国家能源局印发《关于无需国家补贴光伏发电项目建设有关事项的函》指出，根据“531新政”规定，鼓励各地根据各自实际出台政策支持光伏产业发展，根据接网消纳条件和相关要求自行安排各类不需要国家补贴的光伏发电项目。
在补贴扶持不断缩减的背景下，顺宇股份能否顺利实现业绩承诺有待观察。一旦公司无法实现业绩承诺，无疑会引发商誉减值，进而导致上市公司净利润短期内出现大幅下滑。
根据资产负债表，截至2018年6月末，露笑科技的商誉账面价值约为6.77亿元，主要是收购鼎阳绿能形成的3.7亿元商誉以及收购上海正昀形成的2.68亿元商誉。
依前文所述，2017年，上海正昀实现的净利润为3477万元，低于公司此前承诺的5000万元。但截至2018年6月，露笑科技还没有对上海正昀进行商誉减值计提，公司后续的商誉减值情况值得关注。
股权质押风险预警
需要投资者注意的是，在风险提示环节，露笑科技特别指出，公司目前存在股权质押平仓及实控人变化的风险。
9月12日，露笑科技发布了《关于控股股东部分股份质押的公告》。截至公告日，露笑集团持有上市公司4.16亿股股份，占上市公司总股本的37.77%。目前，露笑集团累计质押的股份数为3.73亿股，占上市公司总股本的33.88%。
收购预案中，露笑科技表示，如果A股市场或者露笑科技的股价持续下跌，露笑集团将按约定追加质押物，但如果露笑集团不履行或不能履行追加质押的义务，或者如果露笑集团不能按照约定的期限归还质押款项，则可能出现质权人强制平仓，进而导致露笑集团丧失对上市公司的控股权，上市公司控股股东、实际控制人有可能发生变化。
