CDR办法试行，国内独角兽企业登陆A股的欲望蠢蠢欲动。移动互联网企业麒麟合盛网络技术股份有限公司（简称麒麟合盛）近期递交招股书，溢美之词狂赞自己。
成立1年即入选《华尔街日报》全球初创公司10亿美元俱乐部（即 “独角兽公司”）；2017 年9月，股改估值已达120亿元；成立3年，公司产品累计安装用户数突破12亿…… http://www.yixiin.com/news/
麒麟合盛招股书描绘的就是一个充满无限潜力、市场空间巨大、代表最新科技的高成长企业。然而事实是否如麒麟合盛描绘的那样美好，公司的经营数据和前期独角兽的经验无不给这一资本热捧的概念型企业泼上冷水。
估值有多少水？
独角兽公司在投资界，一般指创办时间相对较短，迅速热炒到10亿美元以上估值的新科技公司。麒麟合盛的成长路径基本符合这一标准。
麒麟合盛主营业务为基于自主研发的智能手机用户系统软件及服务，通过向海外用户提供手机管理和互联网信息入口服务，获取智能手机用户群，然后通过向用户展示广告获得收入。
2014年成立以来，公司业务模式稳定，目前主要依赖APUS用户系统产品，通过 APUS系列软件为用户提供免费安卓手机系统优化服务、为广告客户提供互联网广告信息服务，公司的收入也均来自互联网广告信息服务收入。
然而就是依赖这一单一业务和单一盈利模式，公司取得了三年业绩的爆发，麒麟合盛也成为资本眼中的“神兽”。
单靠广告推广服务收入，2015 年至 2017 年，公司的营收由5516.54万元迅速增长到2017年的9.06亿元，实现的净利润由亏损1.77亿元，到2016年、2017年分别盈利1.67亿元和2.42亿元。
公司称，自2014年6月首款APUS软件上线以来，目前已拥有超过12亿的累计装机量，覆盖全球 200余个国家和地区，其中69%的用户分布在65个“一带一路”沿线国家，20%分布在欧美发达国家。
但是这一数据来自公司的后台统计，真实性有待考究。
“按照公司的数据，目前‘一带一路’沿线国家32亿人口中有三分之一是公司用户，麒麟合盛用户数已超过了微信的10亿用户数，甚至直逼脸书的用户数。”某券商研究员对《华夏时报》记者表示，用户数量的比拼已成为互联网企业吸引广告的法宝，动辄几亿级别的用户就被曝出，但是目前没有权威的统一口径，公司自身发布的数据真实性广受质疑。
而带着12亿用户和2亿级别的净利润，麒麟合盛搏出了超高估值。2017 年 10 月 25 日，公司做出股改决议前的3个月，公司估值实现了三级跳。
当年7月，公司引进睿信秋实增资，投后估值为 86.3亿元；8月，引进深创投、誉辉投资增资后，估值为100亿元；9月，引进海盈佳增资，投后估值为 120亿元。
但是公司依赖单一业务和单一盈利模式，仅靠广告服务收入能有多大的成长性，能否撑得起高估值，受到分析人士的质疑。
“以国内经验看，移动互联网企业新增流量红利的爆发期就是3年左右，爆发期过后成长性将会受挫，公司的经营也将面临压力。”中信证券一位研究人士称，360等公司经验来看，独角兽企业的定价与估值不是特别清晰，可能存在定价套利等问题。
业绩充满变数
值得注意的是，麒麟合盛目前不仅面临估值虚高的问题，公司的经营稳定性也充满变数。
招股书显示，报告期麒麟合盛明显面临客户高度集中的风险。http://www.yixiin.com/news/list-6929.html
2015 年至2017 年，公司来自前五大客户的营收分别为3864.12万元、5.05亿元和8.56亿元，分别占同期营收的70.05%、86.11%和94.44%。但是公司的前五大客户带来的营收并不稳定，客户也并不固定。
2015年，公司前五大客户分别为Facebook、APN，LLC、PubNative Gmbh、Glispa Gmbh、Ironsource Ltd.，分别为公司带来营收1595.48万元、654.06万元、565.28万元、553.32万元、495.98万元。
2016年，公司前五大客户变为Facebook、Google、Ironsource Ltd.、Mobvista International Technology Limited、PubNative Gmbh，贡献营收分别为3.73亿元、8472.54万元、2239.87万元、1362.31万元、1071.55万元。
2017年则变为Google、Facebook、Twitter、UCWEB SINGAPORE PTE. LTD.& UC Mobile New Word Limitied、BAT TECHNOLOGY CO.,LIMITED，贡献营收分别为4.70亿元、3.32亿元、3917.89万元、740.91万元、656.32万元。
不仅公司的主要客户群不稳定，麒麟合盛广告计价也在持续下滑。
报告期，公司主营收入主要按CPI和CPM确认收入，其中CPM占绝大部分，2017年CPM确认的收入为8.49亿元，占公司收入的93.75%。但是CPM广告的销售价格却在持续下滑。
CPM一般以千次展示计价，平均千次展示价格在 2015 年至 2017年分别为0.79-3.72美元、0.96-4.13美元和0.34-2.3美元。
公司称，CPM单价在2017年普遍下降的原因是公司新接入了一部分新的广告源，报价较低。但分析人士指出，随着互联网的普及以及互联网企业的同质化竞争，以卖流量创收的模式必然陷入价格竞争的循环，互联网企业广告收入下滑将是大趋势。
募投项目如赌局
按照上述流量价格下滑的趋势，麒麟合盛未来能否依靠流量广告持续实现高营收成为未知数，而另一个层面，公司的募资项目能否成功推入市场也成为市场质疑的焦点。
此次麒麟合盛分别为APUS云服务平台升级、APUS大数据与人工智能研究院、APUS系统升级与产品线扩展三个项目分别募资1.41亿元、1.92亿元和5.36亿元，建设周期均为3年。
作为互联网企业，麒麟合盛依靠轻资产运营，固定资产较少，截至 2017 年底，公司固定资产账面原值仅为1099.98万元，主要包括办公设备、电子设备。
公司的募投项目同样如此，APUS云服务平台升级预计总投资 1.41亿元，除租赁、装修办公场所和购置设备外，其余均为新增105名研发测试人员的薪酬投入，预计8858.59万元，占比 62.72%。
APUS大数据与人工智能研究院预计新增研发人员110人，投入1.70亿元。APUS系统升级与产品线扩展将新增研发技术人员455人，研发费用4.32亿元。
而截至2017年底，公司的研发技术人员仅为196人，2017年研发费用仅为6598.36万元，占公司营收的7.28%。
公司如何招聘到相当于现有研发技术人员三倍的人才暂不考虑，单是募投项目运营周期长达3年，产品能否跟的上移动互联网技术更迭，就足以让市场不放心。
如果募投项目的研发或者市场拓展失败，那么公司将不得不面临树倒猢狲散的尴尬境地。值得注意的是，麒麟合盛对募投项目并没有做出盈利预测，更没有拿出如何应对研发失败的补救方案。
分析人士指出，科技创新企业的投资周期长、规模大、风险高，具有高度不确定性，传统金融机构往往望而却步，资本市场的投资者选择科技类独角兽也需进行严格甄别，避免陷入高风险投资雷区。
