港交所行棋：打破“藩篱”布局新经济 四年磨一剑

打破“藩篱”，四年磨一剑。 http://www.yixiin.com/

　　从拒绝阿里巴巴赴港上市，到把“同股不同权”写入上市制度，香港交易所经历了四年多的时间。允许“同股不同权”公司在港上市，这是对于曾被香港市场奉为核心价值的“同股同权”体系的改写。香港交易所集团行政总裁李小加直言，这次改革是香港市场近25年来最重大的一次上市机制改革，也是最具争议性的一次改革。

　　4月30日起，港交所为拓宽香港上市制度而新订的《上市规则》条文生效并开始接受新型及创新产业公司的上市申请，未能通过主板财务资格测试的生物科技公司、“同股不同权”的公司正在赶来。小米集团5月3日正式以“同股不同权”公司身份向港交所提交IPO(首次公开募股)申请文件。这预示着，香港资本市场正在迎来又一个“大时代”。

　　港交所，位于游人如织的香港中环干诺道。这家运营着上市公司总市值超30万亿港元大市场的交易所就在路旁的交易广场大楼里，没有豪华、阔气的大门。大多数从旁经过的旅游者不会把这里当作景点。

　　事实上，许多内地人士对香港股市的认识多来自于上世纪90年代的香港电视剧《大时代》，也是第一次对香港资本市场有了鲜活的认识。“红马甲”、大哥大、热闹的交易大堂，是香港证券业历史不可或缺的一部分。

　　港交所于1986年启用交易大堂，高峰期曾有逾1200名俗称“红马甲”的出市代表落场交易。随着科技日新月异，越来越多的交易者选择在自己的办公室进行远程电子化交易，那个属于“红马甲”的时代已渐行渐远。

　　2017年10月27日，港交所宣布关闭交易大堂，这一承载着一代代香港证券业人士光荣与梦想的舞台最终落幕，标志着一个时代的结束和另一个时代的降临。新技术带来的不仅是证券交易方式的变革，证券交易的核心——上市公司本身也在嬗变，每个交易都再也无法忽视新经济业态的存在了。

　　一位当年的“红马甲”这样回忆着香港资本市场当年的辉煌：“我们每家公司有个座位，就是接到公司电话叫我们去买或卖什么股票。然后，在大堂的黑板上进行撮合交易。虽然当年的交易量非常小，但大家坐一起说说笑笑，都经历过大涨大跌，是非常开心的。现在电脑上的交易量虽然大了，但那种开心却难得再有。”

　　曾经的香港资本市场带来了无数辉煌。从1993年H股诞生开始，一家又一家赴港上市全球募资的中国内地公司，如今已纷纷发展成世界最大的电讯公司、能源公司、银行和保险公司。在中国内地改革开放的大潮中，香港凭借着独特的优势起到了难以替代的作用。在此过程中，香港也收获了繁荣富裕，跻身于国际金融中心的行列。

　　但是，近些年，一些“港股正在被边缘化”的言论不时闪现，这类观点的主要依据就是在两地互联互通制度未开通前，同沪深两市相比，香港市场交易活跃度偏低。比如，2014年港交所日均交易量为695亿港元，沪深两市合计超过3000亿元人民币。这折射出的是，香港这一经济体的体量与内地城市的差距正越来越小。同时，港交所还面临着沪深交易所以及欧美等市场的业务竞争。

　　内地一些投资者对于港股，也开始带有某种“第二选择”的意味。深圳一私募基金经理就表示：“我个人投资A股和港股，把港股当成A股的补充。因为港股上市公司的行业不齐全，能达到我选股标准的也很少。有些行业龙头没有在A股上市去香港上市了，我通过港股通可以在香港市场上买到这些龙头股。这是我们对香港市场的基本态度。”

　　从内地本科毕业，后来又在香港从事证券分析的中泰国际研究部副总裁徐博这些年也见证了香港市场的变迁，他在接受中国证券报记者采访时坦言：“香港市场现在的主要问题是：在沪深交易所高速发展和新经济企业涌向美国上市的背景下，香港市场的关注度有所下降，制度优势有所削弱，整体交易规模相对处于弱势。但是，香港现在奋起急追还来得及。”

　　尴尬

　　由于香港在2013年坚持“同股同权”原则向阿里巴巴关上了大门，2014年成为一个令港交所乃至整个香港资本市场隐隐作痛的时间点。那年，阿里巴巴成功赴美上市。香港前财政司司长梁锦松在多个场合强调，错过阿里巴巴是个很大的错误。

　　“拒绝阿里巴巴当然是我们投资者的一项损失。实际上，这形成了逆向选择，香港一方面拒绝阿里巴巴，另一方面又让一些‘垃圾’公司上市。”香港私募机构河东资产管理咨询有限公司首席投资官傅刚表示，由于大量法规制度上的限制，很多内地科技企业无法在港上市，但现在可以看到，很多正面现象正在显现。

　　在澳洲会计师公会大中华区分会副会长卢华基看来，出现像拒绝阿里巴巴这种情况，主要是港交所原来的上市规则中不接受一些上市制度，例如同股不同权等。在争取新经济企业来港上市过程中，制度有一定滞后性。在未进行上市制度优化前，港交所的确有被“边缘化”的危险，这也正是这次制度改革的重要原因。

　　徐博说，从近年情况看，拒绝阿里巴巴对香港市场来说的确是有些影响的，至少没有享受到阿里巴巴、京东这些企业带来的经济或市场关注度上的红利。不过，他同时表示：“当年拒绝阿里巴巴上市的理由其实是很充分的，香港希望保持‘同股同权’架构。这样做也是希望保护中小投资者，更利于股市稳定及监管。上世纪80年代，香港其实是有‘双重股权’结构的，但后来被废止，主要就是因为当时对中小投资者的保护和上市公司监管上出现很多问题。”

　　一份来自港交所的统计数据也反映出香港市场上市公司结构严重失衡的尴尬现实：传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉，港交所迫切需要引进新经济公司。目前，香港市场金融及地产行业上市公司占总市值的44%。过去10年，在香港上市的新经济企业仅占总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所分别是60%、47%及14%。全球增长最快行业上市公司市值在香港占比也很低，如生物技术与生命科学公司占比1%、医疗保健设备与服务公司占比1%，软件服务公司占比9%，若剔除腾讯控股，则只有1%。

　　那么，到底什么是世界一流证券交易所？对于这一问题，两地交易所几乎在同一时间给出了相同的答案。深交所今年初提出，衡量一家交易所是否一流，要看这家交易所能否培育伟大企业。纽交所是世界一流的，因为有亚马逊、通用、埃克森美孚；纳斯达克是世界一流的，因为有苹果、微软、谷歌、高通。

　　李小加也清晰地意识到港交所甚至香港在某些层面的差距正在被拉大：“过去几十年，香港从一个区域性金融市场华丽转身，发展成为举世瞩目的国际金融中心，这是了不起的成就。但是，我们在一个非常重要的方面已经落后，我们没有以正确的姿势拥抱新经济，特别是在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市以及第二上市等重要领域还不够灵活和开放。在这方面，纽约已经比我们和很多其他市场更有竞争优势，这也是美国市场能在统领科技革命方面脱颖而出的一大重要因素。”

　　探路

　　细数前些年香港市场上的新经济企业，能让内地投资者耳熟能详的几乎只有腾讯一家。而在目前香港市场34万亿港元的总市值中，腾讯一家的市值就达3.7万亿港元，占比超过10%。

　　在港交所改革上市制度迎接新经济的同时，香港市场对于新经济的态度也在悄然改变。

　　2016年12月15日，旗下拥有内地知名互联网应用美图秀秀的美图公司在港交所主板挂牌交易。一个值得注意的信号是，不论是上市前后还是现在，美图公司均未能实现盈利。香港的上市规则比较灵活，亏损企业只要达到一定收入或者市值，也是可以上市的，但估值高低，就要看投资者是否买账了。

　　对此，美图公司董事长蔡文胜在一次公开演讲中就曾表示：“我们选择在香港上市也算是一个破冰之旅。我们知道，大部分的中国互联网公司如果要上市只能选择去美国纳斯达克或者纽交所，这是因为在中国A股你要连续3年盈利才能上市。在香港同样更多的是看你的盈利和PE，我们之所以选择香港是因为我觉得任何东西都要有一个改变，美图就是这个改变的开始。”

　　在美图之后，就不断有内地新经济企业赴港上市，腾讯也不再孤单。2017年9月，众安在线成功挂牌，成为香港市场“互联网保险第一股”；11月，网络文学平台阅文集团引爆港股，夺得“网络文学第一股”的称号；接着，易鑫集团上市，成为香港市场“汽车新零售第一股”。这一系列“第一股”，不断刷新港交所的历史，也让人见识了到底什么是新经济。

　　其中，阅文集团、易鑫集团、雷蛇三家赴港上市的科技类公司，分别获得625、560和290倍的超额认购，尤以腾讯背书的阅文，更是创下10年来“最火IPO”的奇迹：每股发行价55港元，上市首日开盘后股价一路狂飙，半小时内涨幅即逼近100%，当日收盘市值超过900亿港元。这种火爆局面，标志着香港市场对于科技股的态度已彻底转变。如今，美图、众安和阅文已成为香港市场的“新经济三驾马车”。

　　对于香港市场的这些改变，傅刚认为从过去对科技企业给出很低估值，到目前香港投资者开始逐渐认可这些新经济企业：“我们现在接触到一些国内大型科技企业，香港投资者对他们的兴趣开始提升了。现在很多内地资金来到香港，他们对这些企业的投资需求是很大的。我相信，香港市场新经济企业占比会逐步提升。下一波一些好的中国内地企业，应该会把赴港上市作为首选。目前，香港市场相关改革动作更快，时间表也已确定，我们了解到有大量企业正在进行Pre-IPO融资，很多科技企业都已准备在港上市。”

　　革新

　　港交所已经与阿里巴巴擦肩而过。这一次，港交所不愿再错过蚂蚁金服，不愿再错过滴滴出行，不愿再错过小米，不愿再错过美团点评，因此，“同股不同权”这个决定也是港交所25年来的最大变革。

　　“同股不同权”对香港资本市场而言并非新生物，港股历史上，双重股权结构曾经风靡一时。但随着AB股带来的企业管理乱象，香港证监会正式废除AB股制度。此后，“同股同权”一度被视作香港市场的核心价值观。

　　从去年12月正式提出，中间经过两轮市场咨询，再到港交所在今年4月24日举行发布会，公布修改后的上市制度。作为上市改革的一部分，港交所在《主板上市规则》新增三个章节并对现行《上市规则》条文作相应修订，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；允许“同股不同权”的公司上市；为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道。

　　港交所的革新不可谓不迅速。

　　事实上，这是在痛失阿里巴巴后，港交所及整个香港资本市场经过四年多时间反思、磨合、磋商后才达成的改革共识。对此，李小加深有感触：“几年前，当我们刚刚尝试启动这场改革的时候，新经济发展趋势还不像今天这样明朗，是否应该容许‘同股不同权’在香港引发强烈争议。不少反对的声音认为，引入不同投票权架构一定会削弱投资者保护。如何说服反对者、打消市场疑虑、凝聚市场共识，成为我们必须面对的最大挑战。”

　　但他同时也指出：“在推进一些关系到市场重大发展方向或根本利益的创新时，我们一旦找准方向，必须一鼓作气、克服困难、全力推进，例如我们的互联互通机制。在推进有些具有重大争议的改革时，因为要兼顾市场各方步伐和利益，我们必须循序渐进、在取得市场的理解和共识后方能推进，例如上市机制方面的改革。”

　　那么对于新经济企业而言，港交所历经四年作出的改变能否真正吸引到一批企业赴港上市？对此，拥有多年投资经验的松禾资本合伙人袁宏伟表示：“内地企业对上市地的选择顺序一般首选是A股、其次是港股、再次才是美股。总的来说，A股更适合成熟、标准的企业。在香港市场做出改变后，一些有股权结构特点、盈利限制等问题的企业就会选择赴港上市。比如，在港交所发布的新制度中，一些生物科技等相关企业将会选择去香港上市，因为这会给这些企业开辟融资渠道。我们投资的很多医疗标的就很可能会考虑去香港上市。”

　　当前正是多家互联网科技龙头企业欲拆分其业务上市的时机，如京东旗下物流、金融业务，阿里旗下的蚂蚁金服等，更有一些“独角兽”企业发展至要求上市阶段，如小米、美团、滴滴出行等。这类企业原本多会选择登陆美股市场，随着“同股不同权”制度的推出，香港市场对他们的吸引力无疑会增强。

　　吸引优质互联网科技企业赴港上市，这对香港市场将是巨大机遇。基石资本董事长张维认为：“目前已有不少公司以‘同股不同权’方式在美上市，最典型的就是阿里巴巴和京东等。在港交所新上市制度实施后，预计会有不少新兴及创新产业公司到香港上市。我们的确注意到，有原来坚定A股上市方向的公司开始深入探讨到香港上市。”

　　共进

　　袁宏伟说：“从我们的角度看，任何交易所作为一个市场，能对这些创新企业提供更好更适于它们的融资平台，对我们早期投资人都是有帮助的，我们也是欢迎的。在资本市场上，创新和灵活的上市规则，对培育更好的企业和满足各方面利益需求都是有帮助的。在发现自身制度对新经济企业不适应的一些限制后，交易所做出改变，这是衡量交易所创新能力的标志之一。”

　　除港交所新上市制度推出，香港市场的活力会继续增强。全国股转公司(新三板)4月21日在北京与香港交易及结算所签署合作谅解备忘录，双方欢迎对方符合条件的挂牌/上市公司在本市场挂牌/上市的申请。“H股+新三板”模式的确立，两地资本协同合作力度再获加深。新兴行业对宏观经济增长和股票市场组合基本面的直接影响力不断加大，香港也在积极求变争取更多的优质公司。

　　徐博说：“新经济企业对改善香港上市公司结构是非常有利的。这是一个正反馈过程，如果开始有几单成功经验，会形成正面影响。内地一些优质企业如小米、大疆如赴港上市，他们会吸引全球投资者，估值也不会低。其实他们的确定性也很高，也会增加市场活跃度。这就会形成正循环，吸引更多新经济企业赴港上市。”

　　但还有一个关键的问题是，吸引新经济企业是大势所趋，正在快速行动的并非只有港交所一家，其中尤其需要关注的是，港交所与内地交易所之间的关系。证监会5月4日宣布就《存托凭证发行与交易管理办法》公开征求意见，这意味着备受市场关注的创新企业境内上市CDR政策又有新动向，相关工作进入逐步落地阶段。

　　港交所的邻居，与港交所同在一栋楼办公的嘉实国际CEO孙晨在接受中国证券报记者采访时指出，港交所上市规则调整，会吸引更多优质资产到香港上市，他们的团队也在研究这种新生态下的新投资机遇。对于两地交易所在新经济领域的关系，他表示：“作为一个资产管理者，我们现在已不太区分你是A股还是H股，你是CDR还是ADR，基本上是all China(全方位中国)投资概念，在这种大背景下，中国的交易所之间实际上更是一种合作机制。压力主要还是来自于海外交易所竞争。”

　　李小加对港交所与内地交易所的关系认识非常形象：“打个比方，在全球资本市场这个大班级里有很多同学，内地市场和香港市场是两位同桌，考试科目是国际化、市场化的改革开放。如果内地市场改革开放缓慢，那么他在考试中可能只能得到55分，同桌的香港市场可能有60-70分，我们算是有相对优势。如果内地市场开始大变革，那内地市场的体量、优势和潜力就会充分释放，他的成绩很可能是95分。但这样的大变革必然会同时为香港市场带来巨大的外溢效应，香港市场也可以提升到85分。比起全班其他同学来，内地市场和香港市场的绝对优势都提高了，这对于两者来说都是好事。一种是高水平上的相对劣势，一种是低水平上的相对优势。如果从中选择的话，我当然更喜欢前者。”

　　更为重要的是，内地交易所与港交所正在形成一个巨大的共同市场。孙晨认为：“我们也要感谢内地交易所与港交所的共同努力，把香港、深圳、上海三地市场联合起来，这些努力和取得的成果在世界上是独一无二的，这是咱们独创的模式。这个模式也形成资金流动，通过各种‘通’把国际资本和内地资本贯通起来，这个过程改变了原来香港资金池的相对停滞和估值洼地的情况。这是一个非常好的开端，而且还在持续。”