黄生
在中国经济由依靠投资和出口拉动的传统增长模式，转变为依靠消费和产业升级拉动的新型增长模式的大背景下，经济结构的转型，需要资本市场的支持，为实体经济服务。
需要资本市场支持的实体经济，不仅包括传统意义上的实体经济，也包括新的经济形式。其中，尤以新技术、新产业、新业态、新模式为代表的“四新经济”需要优先发展。而新经济的龙头企业，大多是所谓的独角兽企业。2018年3月30日，《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》（以下简称《若干意见》）正式落地，创新企业境内上市、境外上市企业发行中国存托凭证（CDR）获得了广泛关注。除推动新经济企业上市外，资本市场在促进创新企业发展的其他几个方面同样值得业界和政策制定者思考。
除了IPO，还有并购
创新企业的普遍特点在于拥有的固定资产较少，人力资本是企业最主要的资产。因此，由于缺少固定资产作为抵押物，创新企业很难从传统金融机构，比如银行，获得资金支持。具有较高风险承受力的投资机构是资本市场的重要组成部分，其中天使投资人、风险投资(Venture Capital)等也是创新企业发展初期的主要投资主体。在多样的退出方式中，IPO因其高回报的特点，是风险资本最希望获得的投资退出途径。
从创新企业上市的条件来看，《若干意见》不但对创新企业所从事的业务范围作了要求（互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业），同时对其经营情况、企业估值有所限制（最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币）。这极大的减少了符合上市条件的企业数量，对于大多数创新企业来说，上市并非其所能达到的最优退出路径。
从创新企业的管理水平、内部控制等方面来看，一些创新企业未必处在上市的最佳时间点。部分创新企业的创始人善于将技术或业务从0发展到1、无发展到有，但在1发展到N的阶段有可能出现缺乏经验、管理水平不匹配的状况。如果企业在管理水平、风控能力等方面都尚不稳定的情况下上市，必将承受来自资本市场信息披露、合规乃至追求短期业绩等方面的巨大压力。这对于创新企业的长远发展来说是不小的考验。
从“四新”企业的定义来看，我国目前大部分创新企业都属于模式创新与技术创新。对于模式创新的企业来说，其短板在于行业的进入成本较低。例如滴滴与美团在打车与外卖业务上的竞争，只要有充足资本的支持，技术壁垒不高的新模式容易被复制。类似企业的商业模式与盈利前景存在着不确定性，上市后可能面临较大波动风险。
在只有很少一部分企业可以上市融资的情况下，一直被忽略的并购领域，是投资机构退出的另一重要方式。事实上，尽管其资本回报相对于IPO较低，并购是风险资本实现退出更普遍、国际上更为流行的方式。从美国的经验来看，进入新世纪以来，约90%左右的企业以并购方式实现退出，只有约10%的企业实现上市退出。
那么，并购能否成为支持创新企业发展、吸引更多未来风险资本投资的主流方式呢？从更广泛的国际经验来看，答案是乐观的。根据美国达特茅斯大学Gordon M. Phillips 教授和宾州州立大学Alexei Zhdanov教授基于来自48个国家的66,213个企业风险投资活动的最新研究发现，活跃的IPO市场与未来风险投资行为的发生没有显著的关系；但是，活跃的并购活动与未来风险投资行为的发生有显著的正相关性。也就是说，当下繁荣的并购活动，而不是IPO市场，为未来风险资本的对创新企业的新增投资起到积极的推波助澜作用。事实上，让大部分创新企业实现技术和商业模式上从0到1的突破，通过并购活动，让成熟企业助其实现从1到N的成功商业化，不啻为经济和创新领域的良性分工合作。
然而，现在在中国并购创新型企业并不是一件容易的事，尤其对已上市的收购方来说。很多成熟上市企业在商业化方面有很好的经验，但是并购政策方面条条框框的限制不少。例如，在《上市公司重大资产重组管理办法（2016）》第二章第十三条中，对于上市公司实施重大资产重组或并购活动的标的资产或企业有明确规定，应当是股份有限公司或者有限责任公司，并符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。就目前的情况来看，大部分新兴企业还处于亏损状态，无法达到被上市公司并购要求。当然，非上市公司并购一般情况下不受限制（除非触及垄断地位等监管红线），最近的饿了么和摩拜被收购案例为此做了注脚。
因此，在调整IPO政策的同时，适度开放并购市场、做出上市公司并购市场政策上的调整或许会为我国资本市场促进未来“双创”活动增添新动力，上市公司并购市场的巨大空间所蕴含的能量值得被期待。
市场定价功能与反馈机制
新经济独角兽企业上市，仅仅利于这些企业上市融资吗？除了资本层面的利好外，一个有效资本市场所赋予的定价功能与股价反馈机制，及其带来的对上市和未上市企业的实际经营决策影响，往往被忽视。
对于大部分创新企业来说，其初期企业价值（估值）是由风险资本（VC）或私募股权(PE)投资机构参与定价的。尽管这些投资机构有其专业性，新兴企业的估值应当反映市场上所有关于该企业以及行业未来发展的信息，而个体投资机构在收集和解读信息方面相对于整个市场是有其局限性的。这些企业的上市，能够弥补仅依靠部分投资机构对企业估值的局限性。而且，因为市场投资者的广泛参与，能有效避免在封闭市场上由部分投资机构自身行为或利益驱动带来的估值偏差，例如激励的投资竞争往往推高企业估值，使其偏离企业内在价值太多。
在资本市场有效假说的前提下，市值的大小代表市场对企业经营等相关信息的判断，包括企业的盈利能力、成长潜力、管理水平等。它反映了企业的综合素质，也是衡量上市公司实力大小的重要标杆。市场对于上市创新企业的有效定价，一方面，为未来创新企业估值提供了指导作用，从而吸引更多创新企业产生；另一方面，也是经常被忽视的，有效的定价功能为已上市企业经营决策提供宝贵的反馈作用。事实上，股价对企业经营决策活动的及时反应，对企业检讨其经营决策是有指导作用的。据已有对大量上市公司并购决策的研究，发现有些上市公司在并购决策信息发布后，如果其股价出现放量下跌等负面反馈（意味着市场对其并购决策行为并不认可），这些公司会撤销其并购决定。由此可见股价反馈对企业经营决策的实际影响。
当然，当前有不少对我国资本市场有效性的存疑。学界的研究发现倒也不全是一边倒的结论。问题的关键在于，不能因为泡沫或估值偏差的存在，就因噎废食，阻止企业上市；相反，在加强监管和投资者教育的同时，应充分认识和利用资本市场的定价功能和价格反馈作用，让资本市场更好地服务于创新企业。
重塑资本市场格局
创新企业的上市与境外上市企业在中国发行银行存托凭证（CDR），为企业提供了融资新思路，同时也为国内投资者提供了投资新渠道，加快了我国资本市场的国际化进程。CDR面向已在境外上市、且市值不低于2000亿元人民币的大型红筹企业，这类企业的信息披露和治理水平也都要同时经受境外资本市场的考验，对中国的投资者来说，多了一份投资安全的保障。
但是，资本市场上存在着关于创新企业境内上市、境外上市企业发行中国存托凭证（CDR）后大量吸筹，导致对其他企业投资资金流出、估值下降、进而影响市场流动性的担忧。
从长期来说，应该不但不会影响整个市场的流动性，并且有利于资本市场的健康发展。目前投资者投资股市的动力不足，是因为股市中的优质标的较少。《若干意见》的正式落地，实际上会为我国资本市场带来投资增量。例如原本想去美国市场投资阿里巴巴的投资者，在阿里巴巴回归A股后，无需换汇便可直接拿人民币在中国股市投资。这个行为将促使新增资金进入国内资本市场。另外，创新企业上市与CDR的发行也的确会对存量资本市场进行再分配。对于那些纯靠充裕流动性推高股价、没有成长前景或成长前景无法变现的企业来说，优质的上市企业会分流投资于他们的资金。
（黄生系中欧国际工商学院金融学副教授；本报记者李思、中欧国际工商学院 孟圆 采访整理）
