李宇嘉
近期，地产股明显回调。防范化解重大风险在今年经济工作“三大攻坚战”中排首位，央行和银监会2018年度工作会议均提出，要控制杠杆率和资金流向房地产市场，同时还提出要实施房地产金融宏观审慎原则。很多业内人士认为，地产板块的牛市行情，是不是要结束了？内房股（香港上市的内地房企）爆发是这一轮地产板块反弹的领头羊。2009年以来，基于高杠杆、泡沫风险、政策打压等，海外市场一直看空内地地产市场，内房股估值被踩在地上，远低于香港本地企业（新鸿基、九龙仓等）20倍左右的估值。连续3年去库存，到2017年底，海外机构非常重视的高库存风险消退，加上受益于三线、四线楼市爆发，内房股销售业绩翻番，行业龙头土储价值提升（近3年土地楼面价年均增长27%），实实在在的业绩倒逼市场修正行业估值水平。http://www.yixiin.com/
对于A股市场来说，除了业绩驱动外，讲“龙头的故事”是本轮地产行情最主要的催化剂。2017年以来，尽管行业数据增速不断下滑，但龙头企业月度数据频传捷报。2017年，行业百强企业中TOP10市占率、新增土储集中度分别达到24.1%、48%，2018年有望达到35%和60%。现有的商品房预售及会计制度下，2017年龙头企业房子好卖，前期土储多，价值提升也更多，这有利于提振2018年-2019年业绩。另外，融资和土地也在向龙头集中。2016年底以来，房企多渠道融资关闸，如公司债发行规模不到2016年的10%，但融资监管新规利好大房企，如银行开发贷只面向百强或区域龙头，竞买土地需用自有资金，发债对资质要求高，这些明显利于龙头房企融资。
目前，龙头房企融资成本（4.5%-7%）要比中小房企低3个百分点-5个百分点。另外，土地资源也开始倾向大房企。2017年以来，土地出让限价、配建、自持等已常态化，拿地门槛提高，讲求项目运营。这意味着，过去价高者得的“招拍挂”机制下，企业靠资金和胆子选地，现已变为靠品牌和信誉选地。另外一个催化因素是制度革新红利，首先是告别基于政策博弈和风险的市场逻辑，可预期的长效机制代替过去无规则的行政调控；其次是“租购并举”、要素配置改善（集体土地和宅基地入市、存量商办改租赁、轨道带动区域），房地产供给侧改革全面推进；最后，新年后非热点城市松绑限购，棚改和去库存继续进行。
金融市场超预期收紧，处于大潮中的龙头房企也难以幸免。更重要的是，之前被预期的龙头房企估值重构的三大利好，品牌溢价、周转速度、融资能力，中短期内或难以兑现。首先，龙头ROE的提升，多半要拜房价上涨，规模扩张，前期土地储备因地价上涨而溢价。输出品牌提升溢价，更多表现在“贴牌售卖”以做大销售数据，品牌对项目品质、运营、管理的溢价贡献还有待提升；其次，以多渠道融资推动高周转，降低地价上涨和对冲融资成本，这是限购、限价和高成本表外融资背景下，龙头房企生存和壮大的基本法则，但2017年以来土地自持、配建、租赁常态化，高周转难以为继，而严堵表外资金进入房地产是去杠杆重点，高杠杆也难以为继。
尽管龙头房企融资能力较强，但抵抗不了大环境紧缩后的泥沙俱下。资金面紧缩，新增土地价格抬升，预售证管制，高价盘限制网签，这些政策针对所有房企。2018年1月份，尽管23家内地房企销售业绩同比增长71.6%，但这很大程度上是去年底销售在今年确认。
综上，本轮可观的地产股行情，很大程度上是2009年-2016年估值一直被打压，而2015年-2017年“去库存”供给侧改革、低利率周期催生了史上最可观的销售端红利，极大地充实了龙头房企的业绩，倒逼估值修复。目前，相比去年底的低位，龙头已上涨了50%多，而在基本面上，无论是长效机制取代调控政策，还是融资和杠杆，或是房价继续上涨，都没有显现出估值继续修复的利好变化，反而可能停顿或转向不利的方向。再加上，房产税将要“落地”的消息，房地产板块估值修复之旅趋于结束。
不管从国际经验看，还是我国政策导向，在存量时代、“房住不炒”的时代，房地产行业集中度提升是必然的。优势和资源向龙头集中的趋势和基本面未变，但“龙头的故事”没有大家想象的那样包治百病，讲多了、炒多了就成负面了。关键是，龙头竞争力未打造好、未释放出来。事实上，无论是集体土地入市，商办和工业“改租赁”，城市配套和服务运营，购租并举和租售同权，这都是在释放低成本空间、释放新市场机会。重要的是，房企要改变单一盈利导向下的运营模式，特别是要改变打着响应政策的幌子套规划和政策的利，如以租代售，工商业旧改“房地产化”，长租公寓靠涨租金盈利，“有地产无配套”等等，从而埋下后续政府重启调控的伏笔。未来，只有赋含有人性化服务、物业管理的品牌输出，只有长期分享公共服务完善与物业价值共成长的溢价，只有承担蓝领公寓建设，共享新型城镇化细水长流的红利的企业，才能真正成为新时代的龙头，地产股的机会才能从估值修复过渡到价值投资。
（作者单位：深圳市房地产研究中心）
